ASSICURARSI CHE I MANAGER MASSIMIZZINO IL VAN

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ASSICURARSI CHE I MANAGER MASSIMIZZINO IL VAN.

Se un'impresa investe solo e in tutti quei progetti che hanno un VAN positivo, massimizza il suo valore. Ma i manager vogliono davvero massimizzare il valore? Il problema è come far sì che tutti lavorino per massimizzare il valore. Misura dei risultati: poiché si ottiene ciò che si premia e si premia ciò che si misura, si ottiene ciò che si misura. Non potete premiare la creazione di valore se non siete in grado di misurarla. Processo di investimento:per molte imprese il processo di investimento inizia con la preparazione del budget di capitale: un elenco dei progetti d'investimento pianificati per l'anno successivo. Poiché il budget non fornisce l'autorizzazione a spendere la descrizione di ciascun progetto non è a questo livello così dettagliata come lo s 333i84d arà successivamente. Molte imprese lasciano che la proposta degli investimenti provenga dai responsabili di stabilimento, da quelli di prodotto o da quelli delle aree commerciali. Le proposte vengono poi riviste dai manager di divisione e dai loro uffici responsabili della pianificazione. Il budget finale deve anche riflettere il piano strategico dell'impresa. Il piano strategico si basa su una visione dell'impresa dall'alto al basso. Tenda d'identificare i business in cui l'impresa dispone di un vantaggio competitivo. Tenta inoltre d'identificare i business da cui uscire completamente attraverso la vendita e i business in declino da cui uscire attraverso un disinvestimento graduale. In definitiva, le scelte di investimento di un impresa dovrebbero riflettere sia il processo dall'alto verso il basso, sia quello dal basso verso l'alto. I 2 processi devono essere complementari. Quando il budget è approvato dal top management e dal CDA, diventa la lista ufficiale degli investimenti per l'anno successivo. Non è ancora il via libera definitivo: la maggior parte delle imprese pretende una richiesta di autorizzazione per ciascuna proposta. Questa richiesta deve contenere previsioni dettagliate, analisi dei flussi di cassa attualizzati e varie informazioni di supporto. Le imprese fissano un limite massimo di spesa che i manager di divisione possono autorizzare. Alcuni investimenti possono non vedersi nel budget di capitale: la maggiore parte di questi investimenti è di natura intangibile: progettazione del sistema, prove e addestramenti. Queste spese non sono considerate investimenti e spesso evitare le procedure di controllo, soprattutto quando sono fatte un po' alla volta piuttosto che attraverso grandi impegni distinti. Ulteriori esempi di importanti investimenti che di rado appaiono nei budget di capitale sono : ricerca e sviluppo, marketing, sviluppo del personale, spese che si sommano (i manager operativi fanno investimenti ogni giorno; presi una alla volta non sono grandi investimenti ma il problema è che si sommano: il totale può essere alto. Come possono i manager finanziari essere sicuri che i piccoli investimenti sono fatti per le giuste ragioni? Non possono approvare tutte le decisioni operative. Non possono richiedere un'analisi dei flussi di cassa attualizzati di ogni cosa. Devono rendere i manager operativi consapevoli del costo dell'investimento e soprattutto della somma totale che viene impiegata a fronte di singoli piccoli investimenti). La nostra considerazione generale è: il manager finanziario deve considerare tutti gli investimenti, anche quelli che non appaiono nel budget di capitale. Controllo consuntivo: molte imprese effettuano un'attività di controllo sulle varie fasi di sviluppo di un progetto. Si può in questo modo verificare l'attendibilità delle informazioni, identificare i problemi e suggerire le domande. Il controllo consuntivo può inoltre fornire informazioni utili alla stesura dei budget di capitale successivi. Spesso non è possibile rilevare tutti i flussi di cassa generati da un progetto. Può non essere possibile infatti separare completamente un investimento dal resto dell'impresa. Buone informazioni: le buone decisioni di investimento richiedono buone informazioni. Chi prende le decisioni potrà ottenere queste informazioni solo se gli altri manager sono incentivati a farlo. Coerenza delle previsioni: le proposte di investimento potrebbero essere fondate su ipotesi inconsistenti. Esempio il vostro responsabile della divisione 1 crede in una forte ripresa del mercato al contrario del responsabile della divisione 2. Questa incoerenza fa sì che i progetti della divisione 1 sembrino migliori di quelli della divisione 2. La direzione dovrebbe ottenere, negoziando con le parti, un consenso circa le stime sull'andamento del mercato. Molte imprese iniziano il processo di capital budgeting fissando le previsioni dei principali indicatori economici (tasso di inflazione, crescita del reddito nazionale)e delle grandezze che interessano specificatamente la loro attività. Queste previsioni vengono in seguito utilizzate come base per l'analisi di tutti i progetti di investimento. Previsioni distorte: chi è ansioso di ricevere l'approvazione di un progetto d'investimento privilegerà il suo lato migliore nel prevederne i flussi di cassa. Probabilmente non sarete mai in grado di risolvere il problema delle previsioni distorte, ma se conoscete le ragioni delle distorsioni, siete sulla buona strada. E' probabile che gli sponsor del progetto tendano a sopravvalutare deliberatamente il loro caso solo se voi, come direttori finanziari, li incoraggiate a farlo. Fabbisogno informativo del top management: la valutazione degli investimenti sarebbe già uno sforzo notevole se tutto il processo fosse gestito da un'unica persona. Nella realtà, si tratta di un lavoro comune. La cooperazione aggiunge conoscenze e capacità di comprensione, ma anche problemi. Molti problemi nascono dal forte desiderio del promotore del progetto di ottenere l'autorizzazione a investire. A man mano che la proposta sale le gerarchie dell'organizzazione si formano alleanze. La preparazione della richiesta di autorizzazione comporta inevitabilmente discussioni e compromessi che limitano la successiva libertà di azione. Ogni anno un numero enorme di proposte può arrivare al livello dell'alta direzione. Il pericolo è che l'alta direzione non sia in grado di ottenere (o assimilare in pace)le informazioni necessarie per valutare razionalmente la proposta. La seconda legge di Brealey e Myers dice che la proporzione dei progetti con VAN stimati positivi non dipende dalla stima del costo opportunità del capitale. La stretta disciplina del top management può essere compensata da un aumento dell'ottimismo. Se le analisi sono povere, un impresa deve affrontare 2 problemi. Il primo è che l'alta direzione non è in grado di valutare i singoli progetti. Secondo, poiché i manager hanno un potere di controllo limitato sui singoli progetti, le decisioni di investimento sono di fatto decentrate indipendentemente da ciò che le procedure prevedono. Alcuni senior manager cercano di imporre una disciplina e compensano l'ottimismo fissando limiti rigidi alle spese per investimenti. Questo razionamento artificiale del capitale forza i responsabili degli stabilimenti e delle divisioni a fissare le loro priorità. Si finisce per razionare il capitale non perché non sia disponibile nel mercato, ma come modo per consentire il decentramento delle decisioni. Conflitti di interesse: i responsabili degli stabilimenti e delle divisioni si preoccupano del loro futuro. A volte i loro interessi sono in conflitto con quelli degli azionisti. Per questo motivo, possono essere portati a proporre progetti con brevi tempi di recupero, anche se in tal modo il VAN è sacrificato. Bisogna trovare quindi un modo per motivare i manager. Incentivi ai manager: i manager agiranno nell'interesse degli azionisti solo se saranno incentivati a farlo. Problemi di agenzia nelle decisioni di investimento: ipotizzate che gli azionisti decidano di pagare ai manager finanziari un compenso fisso. Ai manager viene detto di trovare e investire in tutti i progetti con VAN positivo. I manager possono sinceramente cercare di farlo, ma si trovano di fronte a varie alternative allettanti come: - RIDUZIONE DELLO SFORZO - BENEFICI PRIVATI (possono aver bonus anche non in contante tramite uffici lussuosi, incontri di lavoro localizzati in luoghi turistici, aerei personali, autisti e altro. Gli economisti chiamano questi premi non in denaro benefici privati) - COSTRUZIONE DI IMPERI (a parità delle altre condizioni, i manager preferiscono gestire grandi imprese ma la crescita da piccola a grande impresa può non essere un investimento a VAN positivo) - ENTRENCHING INVESTEMENT (ipotizziamo 2 piani di espansione: un piano richiede un manager con le competenze professionali che proprio lui possiede e l'altro ha bisogno di un manager con competenze generiche. Gli investimenti progettati per richiedere o premiare le competenze dei manager esistenti sono chiamati entreching investement. Si trattano di sovrainvestimenti al di la del punto in cui il VAN diventa uguale a zero; la tentazione a sovrainvestire si ha quando si hanno molte disponibilità finanziarie ma poche opportunità d'investimento). - RINUNCIA AL RISCHIO (se un manager finanziario riceve solo uno stipendio fisso e non può partecipare ai maggiori profitti generati da progetti rischiosi, preferirà progetti sicuri a progetti rischiosi. I progetti rischiosi possono però avere rilevanti VAN positivi). I manager pagati con stipendi fissi difficilmente possono evitare di cadere in una di queste tentazioni. La perdita di valore che ne risulta costituisce un costo di agenzia. I costi di agenzia possono essere ridotti in 2 modi: monitorando lo sforzo e le azioni dei manager e fornendo loro i giusti incentivi alla massimizzazione del valore dell'impresa. Monitoraggio; il monitoraggio può prevenire eccessivi benefici personali o la costruzione di imperi. Può inoltre garantire che i manager dedichino sufficiente tempo al lavoro. Ma d'altra parte il monitoraggio costo tempo e denaro. Poi alcuni costi di agenzia non possono essere prevenuti neppure con un monitoraggio accurato. Nelle maggiori pubblic company il monitoraggio viene delegato al cda, che viene eletto dagli azionisti e si suppone rappresenti i loro interessi. Il cda si incontra regolarmente con il top management. Il cda nomina dei revisori contabili indipendenti per verificare le dichiarazioni dell'impresa. Se durante il controllo emergono problemi, i revisori potranno richiedere cambiamenti nelle ipotesi o nelle procedure. I manager quasi sempre accolgono le richieste dei revisori, poiché in caso contrario questi ultimi rilasciano una qualifield opinion che il mercato può accogliere come notizia negativa per la società e per i suo azionisti. Essa può suggerire che i manager stanno nascondendo qualcosa e mina la fiducia degli investitori circa la possibilità di poterli monitorare efficacemente. Anche i creditori possono effettuare il monitoraggio. Il monitoraggio effettuato dalla banca per proteggere il proprio prestito finisce per garantire anche gli interessi degli azionisti. Un azionista di controllo potrebbe monitorare da vicino il top management a differenza di un moltitudine di piccoli azionisti perché in questo caso tutti preferiscono aspettare che sia qualcun altro a farlo, allora nessuno lo farà; per questa ragione il monitoraggio degli azionisti non potrà essere efficace. Gli economisti chiamano questo dilemma il free rider problem. Compensi:è necessario definire piani di remunerazione per fornire i giusti incentivi ai manager. Questi compensi possono essere commisurati al livello dell'input o dell'output. Purtroppo gli input (sforzo dei manager, disponibilità a farsi carico dei rischi,ecc) sono difficili da misurare. Per questa ragione i compensi sono sempre commisurati al livello dell'output. Il problema è che l'output dipende non solo dallo sforzo profuso dai manager, ma anche da molti altri fattori che sono fuori dal suo controllo. L'impresa lega il compenso dei manager alle performance, ma la variazione del valore dell'impresa viene divisa tra i manager e gli azionisti. I manager sopportano parte del rischio che è al di fuori del loro controllo e gli azionisti sopportano parte dei costi d'agenzia se i manager si impegnano poco, costruiscono imperi, o in generale non perseguono l'obiettivo di massimizzazione del valore dell'impresa. Se il successo di un'impresa è per lo più legato a fattori che non sono sotto il controllo dei manager, ha senso che ai manager non vengano forniti grandi incentivi. Viceversa, se il successo di un'impresa dipende in maniera preponderante dalle capacità e dall'impegno dei manager, a questi dovrà essere fornito un opportuno sistema di incentivi e finiranno col farsi carico di una parte sostanziale del rischio. Molti membri del cda possiedono azioni e stock optino della propria società. Dunque i manager di imprese con scarse performance oltre a rischiare spesso il proprio posto di lavoro, possono perdere molto. In uno schema di incentivi ideale i manager dovrebbero sopportare tutte le conseguenze delle loro stesse azioni senza essere esposti alle fluttuazioni del valore dell'impresa che sono al di fuori del loro controllo. Misura e remunerazione dei risultati: molti top manager hanno retribuzioni che dipendono in parte dal prezzo delle azioni dell'impresa. Tuttavia la loro remunerazione dipende anche dall'incremento degli utili o di altri indicatori contabili di performance. Per i manager di basso livello, la remunerazione è commisurata più a misure contabili che ai rendimenti azionari. Le misure contabili hanno 2 vantaggi: - sono basate su performance assolute - consentono di misurare le performance di un giovane manager la cui responsabilità è circoscritta a una singola divisione/impianto.  Legando però le remunerazioni ai profitti contabili si creano però anche molti problemi. In primo luogo, i profitti contabili sono in parte al di fuori del controllo del manager. Per esempio, i manager che ricevono un compenso legato agli utili di breve periodo potrebbero trascurare le remunerazioni o la formazione dello staff. In secondo luogo, gli utili contabili e i tassi di rendimento sono misure poco attendibili dell'effettiva redditività. In terzo luogo, la crescita degli utili non significa necessariamente che gli azionisti siano più ricchi. Esistono 2 metodi per giudicare se un impianto sta creando valore per gli azionisti: - rendimento netto dell'investimento: il rendimento netto dell'investimento è maggiore del costo opportunità del capitale? Questo metodo calcola la differenza tra i 2 valori. - Reddito residuo o Economic Value Added (EVA): questo calcola il rendimento netto in dollari per gli azionisti. Ci si chiede qual è il guadagno una volta detratto il costo del capitale? Quando le imprese calcolano il proprio reddito, partono dai ricavi e deducono i costi. Esiste però un costo che generalmente non viene dedotto: il costo del capitale. Il rendimento residuo è l'incremento di ricchezza degli azionisti dovuto al duro lavoro dei manager o alla loro fortuna. Il reddito netto dopo la deduzione del rendimento in dollari richiesto dagli azionisti è chiamato reddito residuo. EVA = reddito residuo = reddito guadagnato - reddito richiesto = reddito guadagnato - costo del capitale x investimento. Questi 2 metodi rispondono alla stessa domanda. L'unica differenza sta nel fatto che il primo è una percentuale e ignora la dimensione dell'impresa. Un numero sempre maggiore di imprese oggi calcola l'EVA e lega a esso il compenso del management. Altre società invece usano l'EP (economic profit) = (ROI-r) x capitale investito. L'EVA rappresenta indiscutibilmente un criterio migliore degli utili o della crescita degli utili per valutare le performance. L'EVA invia un messaggio ai manager: investite se e solo se l'aumento dei profitti è in grado di coprire il costo opportunità del capitale. Naturalmente, se legate il compenso di giovani manager all'EVA, dovrete dare loro anche il potere su quelle decisioni che generano l'EVA. L'utilizzo dell'EVA richiede perciò una delega decisionale. Il manager può aumentare l'EVA attraverso: - l'incremento degli utili - la riduzione del capitale investito. Così si evita che il capitale venga incrementato con noncuranza. Il primo limite dell'EVA non considera le previsioni sui flussi di cassa futuri e non calcola il valore attuale, dipendendo invece dal livello corrente degli utili. Può quindi premiare i manager che intraprendono progetti con ritorni di breve periodo e penalizzare quelli che investono in progetti con lunghi periodi di attesi di ritorno del capitale. L'applicazione corretta dell'EVA richiede grossi cambiamenti nel bilancio. Distorsioni nelle misure contabili della redditività: il ROI è poche volte usato come criterio per le decisioni di investimento. Lo usano invece per valutare la redditività di business esistenti, poiché normalmente non vi è alternativa. Il ROI contabile risulta sovrastimato per le società con investimenti immateriali come R&S, semplicemente poiché i contabili non inseriscono queste spese nel bilancio. Non date per scontato che le imprese con alti ROI contabili siano quelle che ottengono sempre i risultati migliori. Possono semplicemente avere più attività nascoste, attività cioè che i contabili non registrano nei bilanci. La redditività contabile è poi bassa quando un progetto è nuovo, e troppo alta quando invece è maturo. Maggiore è la pressione per generare utili contabili immediati più il manager sarà portato a trascurare buone opportunità e stimolato a privilegiare investimenti con brevi tempi di recupero rispetto a investimenti di più lunga durata anche se questi ultimi originano maggiori VAN. Misura dei rendimenti economici: se l'investimento si trattasse di un azione largamente trattata, la misura della vera redditività sarebbe abbastanza facile. Tasso di rendimento = entrate+variazione del prezzo / prezzo iniziale = [C1 + (P1-P0)]/P0. Il numeratore è chiamato reddito economico = flusso di cassa + variazione del valore attuale. Ogni riduzione del valore attuale costituisce un ammortamento economico mentre un aumento un ammortamento economico negativo. Reddito economico = flusso di cassa - ammortamento economico. I contabili non tentano nemmeno di calcolare il valore attuale. Al suo posto forniscono i valori contabili cioè i costi originari meno gli ammortamenti. Il rendimento in questo caso assume la forma del ROI. Se l'ammortamento calcolato secondo criteri contabili differisce da quello economico la misura della redditività tramite metodi contabili è sbagliata: non misura cioè la vera redditività. Non è corretto ritenere che nel lungo periodo gli errori del ROI contabili spariscono. Molte imprese per evitare le distorsioni contabili o per rimediare, prima di giudicare o remunerare i risultati confrontano il Roi della divisione a quello del settore: ma prima ancora bisogna chiedersi se le imprese del settore adottano procedure contabili simili e se le imprese di successo del settore guadagnano più del loro costo del capitale. Alcune semplici modifiche possono eliminare la maggior parte degli inconvenienti generati dall'uso del ROI. Ricordate che tutti gli inconvenienti derivano dal non uso dell'ammortamento economico. Ma allora perché non usarlo? La ragione è che dovrebbe essere ristimato ogni anno il valore attuale di ogni investimento. Ma la miglior cosa sarebbe scegliere un procedimento di ammortamento coerente prima dell'investimento. Quindi le misure contabili della redditività possono essere fuorvianti per i seguenti motivi: 1)la natura dell'errore dipende dalla fase di vita del progetto (nuovi sottostimati e vecchi sovrastimati). 2)gli errori non si eliminano quando un'impresa o una divisione è composta da un mix bilanciato di nuovi e vecchi progetti. 3) gli errori inoltre sono causati dall'inflazione 4)le misure contabili sono inoltre influenzate da procedure contabili creative.