INTERAZIONI FRA LE DECISIONI D'INVESTIMENTO E DI FINANZIAMENTO

finanze

INTERAZIONI FRA LE DECISIONI D'INVESTIMENTO E DI FINANZIAMENTO

Nei primi capitoli, avete imparato a valutare le opportunità di investimento seguendo una procedura composta da 4 fasi: l. Previsione del flusso di cassa incrementale al netto delle imposte; 2. Valutazione del rischio del progetto; 3. Stima del costo opportunità del capitale, ovvero il tasso di rendimento atteso offerto agli investitori da investimenti a rischio equivalente negoziati nel mercato finanziario;4. Calcolo del VAN usando la formula del flusso di cassa attualizzato. Nei mercati finanziari efficienti, il valore di mercato di un'impresa è la somma del valore attuale di tutte le attività che l'impresa possiede:' il totale è uguale alla somma delle parti. In questo capitolo ci baseremo ancora sul principio dell'additività del valore, ma lo amplieremo per considerare il valore apportato dalle decisioni di finanziamento. Ci sono due modi per farlo: l. Modificare il tasso di attualizzazione. La modifica si attua correggendo il tasso verso il basso per considerare il valore del beneficio fiscale degli interessi. Questo approccio, il più diffuso nella pratica, si realizza utilizzando il costo medio ponderato del capitale dopo le imposte. 2. Modificare il valore attuale. Si inizia stimando il valore 121b11b "base" del progetto, fingendo che sia una mini-impresa finanziata completamente da capitale proprio, poi si corregge questo VAN base per considerare l'impatto del progetto sulla struttura finanziaria dell' impresa. Avremo così: VAN modificato (VAM) = VAN base + VAN della decisione di finanziamento causata dall'accettazione del progetto. Una volta che avrete identificato e valutato gli effetti secondari connessi con il finanziamento di un progetto, calcolarne il VAM (il valore attuale netto modificato) non sarà al tro che un problema di addizione o sottrazione. 18.1 Il costo medio ponderato del capitale dopo le imposte Modigliani e Miller hanno dimostrato che in un mondo senza imposte e senza imperfezioni nei mercati finanziari il costo del capitale non dipende dalle decisioni di finanziamento. In altre parole, la media ponderata dei rendimenti attesi dai debiti e dal capitale netto è uguale al costo opportunità del capitale, indipendentemente dal rapporto d'indebitamento: rendimento medio ponderato dei debiti e del capitale netto = r_DD/V + r_EE/V = r, una costante indipendente da D/V. Nella formula, r è il costo opportunità del capitale, il rendimento atteso che gli investitori richiederebbero se l'impresa non avesse debiti. Il problema è che non si trova r, su The Wall Street Joumal, Il Sole 24 Ore o Internet. Così, i manager aggirano il problema: iniziano stimando rD e rE e da questi ricavano r. Questa formula calcola r, il costo opportunità del capitale, come tasso di rendimento atteso di un portafoglio composto da tutti i titoli emessi da un'impresa. Questa formula dimentica una differenza cruciale fra i debiti e il capitale netto: gli interessi sono deducibili dal reddito fiscale. Quindi, dobbiamo passare al costo medio ponderato del capitale dopo le imposte, quello che viene chiamato WACC = r_D(1 - Tc)D/V + r_EE/V, Tc è l'aliquota marginale d'imposta societaria. 18.2 Uso del WACC: alcuni trucchi del mestiere. Sorgono irnrnediatamente alcuni problemi: 1. Come cambia la formula quando ci sono più di due fonti di finanziamento? Facile: C'è un costo per ciascuna fonte. Il peso di ciascun elemento di costo è proporzionale al suo valore di mercato. Per esempio, WACC = r_D(1 - Tc)D/V + r_EE/V +r_PP/V, dove rp è il tasso di rendimento atteso degli investitori in azioni privilegiate. 2. Come considerare i debiti a breve termine? Molte imprese considerano solo i debiti a lungo termine quando calcolano il loro WACC. L'eliminazione del debito a breve termine non è però un errore grave se il debito è temporaneo, stagionale, incidentale o se è compensato da liquidità o titoli negoziabili. 3. Come considerare le passività correnti? Le passività correnti sono di solito eliminate sottraendole dalle attività correnti. Il risultato è il capitale circolante netto. La somma dei finanziamenti totali nella parte destra è chiamata capitalizzazione totale (V)=D+E+P. Poiché le passività correnti comprendono i debiti a breve termine, la sottrazione di questi dalle attività correnti fa sì che siano esclusi dal calcolo del costo medio ponderato del capitale. Abbiamo appena spiegato perché questa procedura può essere un'approssimazione accettabile. Quando però i debiti a breve termine sono un'importante fonte di finanziamento dovrebbero essere esposti in modo esplicito nella parte destra dello stato patrimoniale e non sottratti dalle attività correnti. 4. Come calcolare il costo dei finanziamenti? Per avere una stima di rE, il tasso di rendimento atteso richiesto dagli investitori nelle azioni dell'impresa, potete usare i dati del mercato azionario. Disponendo di questa stima, il calcolo del WACC non è difficile, perché il costo del debito rD e l'incidenza dei debiti e del capitale netto sul valore delle attività D/V ed E/V possono essere direttamente osservati o stimati senza troppa difficoltà. Allo stesso modo, non dovrebbe essere troppo difficile stimare il valore e il rendimento richiesto delle azioni privilegiate. Invece non è facile stimare il rendimento della maggior parte delle emissioni di debiti ad alto rischio(junk). Ecco invece una buona notizia: per la maggior parte dei debiti le probabilità d'insolvenza sono basse. Questo vuol dire che i tassi promessi e attesi sono vicini, e che i tassi promessi possono essere usati come approssimazioni nel costo medio ponderato del capitale. 18.2.1 Il costo del capitale di settore Un'applicazione al settore tessile e abbigliamento. Nel Paragrafo 9.2.1, quando parlavamo di stima dei beta, abbiamo presentato i beta di un campione d'imprese italiane operanti nel settore tessile-abbigliamento. Dai dati della Tabella 9.1 risultava un "beta di settore" pari 0.792. Possiamo anche calcolare un "costo medio ponderato del capitale di settore". I parametri di cui abbiamo bisogno sono i soliti: r_D, Tc, D/V, r_E, E/V. Proviamo a stimarli. Utilizzeremo il CAPM. r_E = 9.06%, calcolato sulla base di un r_f uguale a 4.5% (rendimento di un BTP ventennale) e di un premio per il rischio del mercato (r_m-r_f )= 5.7%. E/V = 44%, "rapporto medio d'indebitamento di settore". D/V = 56%, "rapporto medio d'indebitamento di settore". r_D = 6.78% (si veda il Paragrafo 9.3.4). Tc = 34% (aliquota Irpeg).Sulla base di questi dati, il nostro semplice esercizio fornirebbe il seguente risultato: WACC = 0.0906 (0.44) + 0.0678 (0.56) (1 - 0.34) = 6.49%.18.2.2 Valutazione delle imprese: uso dei flussi unlevered o levered Il WACC è in genere usato come tasso di attualizzazione per valutare i progetti d'investimento. Viene anche usato per valutare intere imprese. Per esempio, un manager finanziario può avere bisogno di valutare un'impresa per determinare la convenienza di un' acquisizione.La valutazione di un'impresa non fa sorgere nuovi problemi concettuali. Dovete semplicemente trattare l'impresa come se fosse un grande progetto. Prevedete i flussi di cassa futuri (la parte più difficile del lavoro) e scontateli per calcolare il valore attuale. Il WACC dell'impresa è il giusto tasso di attualizzazione se il suo rapporto d'indebitamento è atteso rimanere ragionevolmente costante. Ricordatevi però che: 1. Se utilizzate il WACC, i flussi di cassa devono essere stimati nello stesso modo in cui lo avreste fatto valutando un progetto d'investimento. Non deducete gli interessi passivi. Calcolate le imposte come se l'impresa fosse finanziata solo da capitale netto. Il valore del beneficio fiscale degli interessi è considerato nella formulà del WACC. I flussi di cassa così calcolati vengono chiamati unlevered (non considerano cioè l'effetto leva finanziaria). 2. I flussi di cassa di un'impresa non saranno probabilmente stimati lungo un orizzonte di valutazione infinito. Di solito, si usa un orizzonte più breve, diciamo lO anni, aggiungendo un valore finale calcolato alla fine dell'orizzonte di valutazione. Il valore finale è il valore attuale dei flussi di cassa relativi agli anni al di là dell'orizzonte di valutazione. La stima del valore terminale richiede una particolare attenzione. In molti casi, infatti, rappresenta la quota più importante del valore di un'impresa. 3. Il risultato della valutazione tramite il WACC è il valore delle attività dell'impresa. Se l'obiettivo è la valutazione del capitale netto, l' equity, non dimenticate di sottrarre il valore del debito. 18.2.3 Errori nei quali si incorre utilizzando il WACC . Il WACC è molto utile, ma anche pericoloso. Induce infatti a commettere errori di logica. Il manager Q, per esempio, desiderando promuovere un progetto che gli sta molto a cuore, potrebbe guardare la formula: WACC = r_D(1 - Tc)D/V + r_EE/V e pensare: "La mia società ha una buona posizione creditizia. Potrebbe prendere a prestito, diciamo, il 90% del costo globale del progetto se lo desiderasse. Questo significa che D/V = 0.9 e che E/V = 0.1. Il tasso d'interesse della mia azienda r_D è l'8% e il rendimento richiesto del capitale netto è il 15%. Quindi: WACC = 0.08 (l - 0.35) (0.9) + 0.15 (0.1) = 0.062 ossia il 6.2%. Attualizzando a questo tasso, il mio progetto è eccezionale". Q è in errore su diversi punti. Primo, la formula del costo medio ponderato è valida solo nel caso di progetti identici in tutto e per tutto all'impresa e l'impresa non è finanziata al 90% dal debito. Secondo, la fonte immediata di fondi per un progetto non è necessariamente connessa con il tasso di attualizzazione. Ciò che è realmente importante è il contributo globale del progetto alla capacità di debito dell'impresa. Un dollaro investito nel progetto di Q non contribuirà ad aumentare la capacità di debito dell'impresa di $ 0.90. Se l'impresa prende a prestito il 90% del costo del progetto, sta in realtà prendendo parzialmente a prestito a fronte delle sue attività esistenti. ualsiasi vantaggio derivante dal finanziamento del nuovo progetto utilizzando più debito del solito dovrebbe essere attribuito ai vecchi progetti e non al nuovo. Terzo, anche se l'impresa fosse disposta e fosse in grado di arrivare al 90% di debito, il suo costo del capitale non scenderebbe al 6.2% (come invece risulta dagli ingenui calcoli di Q). Non potete aumentare il rapporto d'indebitamento senza creare un rischio finanziario per gli azionisti, il che porterebbe a un aumento di rE' il tasso di rendimento atteso che essi richiedono dalle azioni ordinarie dell'impresa. Arrivare a indebitarsi per il 90% del progetto provocherebbe certamente un aumento anche del costo dell' indebitamento. 18.3 Modifica del WACC quando cambia il rapporto di indebita mento o il rischio del progetto La formula del WACC ipotizza che il progetto da valutare sia finanziato con le stesse proporzioni di debito e capitale netto con cui è finanziata l'impresa nel suo complesso. Che cosa accade se non è così? Che cosa accade se il progetto sostiene un debito pari, diciamo, al 20% del suo valore, contro un rapporto di indebitamento dell'impresa nel suo complesso del 40%? Passando dal 40% al 20% di debito si modificano tutti gli elementi nella formula del WACC eccetto l'aliquota di imposta. Naturalmente, cambiano anche i pesi. Il costo del capitale netto rE si riduce perché il rischio finanziario diminuisce, e anche il costo del debito rD sarà più basso. Passo 1 Calcolate il costo opportunità del capitale. In altre parole, calcolate il WACC e il costo del capitale netto quando il debito è zero. Si tratta di fare ciò che viene chiamato l'unlevering del WACC (rimozione dell'effetto leva finanziaria). La formula più semplice per calcolare il WACC unlevered è la seguente: costo opportunità del capitale = r = r_DD/V + r_EE/V .Questa formula è ricavata direttamente dalla proposizione I di Modigliani e Miller. Se si trascurano le imposte societarie, il costo medio ponderato del capitale è uguale al costo opportunità del capitale ed è indipendente dal livello di indebitamento. Passo 2 Stimate il costo del debito, rD, in corrispondenza del nuovo rapporto di indebitamento e calcolate il nuovo costo del capitale netto: r_E=r+(r- r_D)D/E. Questa formula è la proposizioni II di Modigliani e Miller. Essa richiede di misurare il debito rispetto al capitale netto, non al valore del passivo. Passo 3 Calcolate il nuovo costo medio ponderato del capitale in corrispondenza dei nuovi pesi. Proviamo ad applicare il metodo ipotizzando che il progetto Geothermal sostenga ora un debito pari al 20%. Passo 3.1 Il rapporto di indebitamento corrente dell'impresa è D/V = 0.4 r = 0.08 (0.4) + 0.146 (0.6) = 0.12, ovvero 12% . Passo 3.2 Ipotizziamo che il costo del debito rimanga 8% quando il rapporto di indebitamento è del 20%. Allora: r_E = 0.12 + (0.12 - 0.08) (0.25) = 0.13, ovvero 13% . Passo 3.3 Ricalcolate il WACC = 0.08 (1 - 0.35) (0.2) + 0.13 (0.8) = 0.114, ovvero 11.4%.