E' IMPORTANTE LA STRUTTURA FINANZIARIA

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E' IMPORTANTE LA STRUTTURA FINANZIARIA.

La risorsa fondamentale di un'impresa è costituita dai flussi di cassa prodotti dalle sue attività. Se l'impresa è totalmente finanziata da azioni, tutti questi flussi di cassa appartengono agli azionisti. Se emette titoli di debito e azionari accetta di dividere il flusso di cassa in due: uno, relativamente sicuro, che va agli obbligazionisti e uno, più rischioso, che va agli azionisti. L'insieme dei diversi titoli emessi da un'impresa è chiamato struttura finanziaria. La scelta della struttura finanziaria è fondamentalmente un problema di marketing. Forse, le decisioni realmente più importanti sono quelle relative alle attività dell'impresa, mentre le decisioni sulla struttura finanziaria nono sono altro che dettagli. Modiglioni e Miller provarono che le decisioni di finanziamento, in un mercato perfetto, sono ugualmente irrilevanti. La loro famosa proposizione I afferma che un'impresa non può modificare il suo valore totale semplicemente dividendi i suoi flussi di cassa in due: il valore di un'impresa è determinato dalle sue attività reali e non dai 656h75g titoli che emette. Di conseguenza, la struttura finanziaria è irrilevante, ferme restando le decisioni di investimento dell'impresa. La proposizione I permette di separare completamente le decisioni d'investimento da quelle di finanziamento. Se non comprendete completamente le condizioni per cui la teoria di M&M è valida, non potete neanche capire perché una certa struttura finanziaria sia migliore di un'altra. Il manager finanziario ha bisogno di sapere quali sono le imperfezioni del mercato che deve cercare. Effetto della leva finanziaria in un mercato competitivo e privo d'imposte: il problema del direttore finanziario è trovare una combinazione di titoli che sia molto attraente per l'investitore, la combinazione cioè che massimizza il valore di mercato dell'impresa. Dobbiamo essere ben certi che una politica volta a massimizzare il valore dell'impresa comporti anche la massimizzazione della ricchezza degli azionisti. Se V è il valore di mercato globale avremo: V = D+E. Qualsiasi aumento o diminuzione del valore di V provocato da un cambiamento della struttura finanziaria influenza gli azionisti dell'impresa. Possiamo quindi concludere che una politica che massimizza il valore di mercato dell'impresa è senz'altro la politica migliore anche per i suoi azionisti. La politica dei dividendi può essere o non essere rilevante. Forse, il nuovo debito ha aumentato il rischio del vecchio. Se i possessori delle vecchie obbligazioni non possono chiedere un tasso di interesse più alto che li compensi per il maggior rischio, il valore del loro investimento è minore. La tesi di Modigliani e Miller:il direttore finanziario voglia trovare la combinazione di fonti di finanziamento che massimizza il valore dell'impresa. M&M suggeriscono che in un mercato perfetto ogni combinazione è valida come qualsiasi altra. In un mercato efficiente due investimenti che offrono lo stesso risultato devono avere anche lo stesso costo: quindi il valore dell'impresa indebitata deve essere uguale a quello dell'impresa che invece lo è. Finché gli investitori possono dare o prendere a prestito personalmente alle stesse condizioni praticate dalle imprese, possono neutralizzare gli effetti di qualsiasi modificazione nella loro struttura finanziaria. La legge di conversione del valore: proposizione I: il valore dell'impresa è determinato nella parte sinistra del bilancio dalle attività reali e non dalla combinazione delle fonti di finanziamento usate dall'impresa. Combinare le attività e poi successivamente dividerle non influirà sul valore, fintantoché queste operazioni non influiscono sulle scelta di un investitore. Abbiamo implicitamente ipotizzato che le imprese e gli individui possono dare o prendere a prestito allo stesso tasso d'interesse privo di rischio. Finché esiste questa possibilità, gli individui possono annullare gli effetti di un qualsiasi cambiamento della struttura finanziaria. In pratica, il debito delle imprese non è privo di rischio e queste non possono ottenere gli stessi tassi di interesse dei titoli di Stato. La prima reazione di alcuni è affermare che basta tale considerazione a invalidare la tesi di M&M. Ma la struttura finanziaria può essere irrilevante anche se il debito è rischioso. Quando un'impresa si indebita, non garantisce il rimborso: il debito verrà estinto completamente solo se le sue attività hanno un valore superiore all'ammontare del debito. Gli azionisti di una società hanno una responsabilità limitata. L'effetto della leva finanziaria sui rendimenti: implicazioni della proposizione I: il rendimento atteso delle attività di un'impresa è dato da r_A = reddito operativo atteso / valore di mercato di tutti i titoli. Abbiamo visto che nei mercati finanziari perfetti le decisioni di indebitamento di un'impresa non influenzano né il suo reddito operativo, né il valore totale di mercato dei suoi titoli. Quindi, anche la decisione di indebitamento non influenza il rendimento atteso delle attività dell'impresa. Il rendimento atteso di un portafoglio è pari alla media ponderata dei rendimenti attesi dei singoli titoli. Quindi il rendimento atteso del portafoglio composto da tutti i titoli dell'impresa è: r_A = [D/(D+E) x r_D] + [E/(D+E) x r_E] in modo da ottenere r_E = r_A + D/E (r_A - r_D). La proposizione II: la proposizione II di M&M: il tasso di rendimento atteso delle azioni di un'impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito / capitale netto  (D/E) espresso in valori di mercato. Il tasso di aumento dipende dalla differenza fra r_A, il tasso di rendimento atteso di un portafoglio comprendente tutti i titoli dell'impresa, e r_D, il rendimento atteso del debito. Osservate che r_E = r_A se l'impresa non è indebitata. Se l'impresa contrae maggiori debiti, il rischio di fallimento aumenta e la società deve pagare tassi d'interesse superiori. La proposizione II dice che quando ciò si verifica, il tasso di aumento di r_E rallenta. Perché l'inclinazione della retta r_E diminuisce con l'aumentare del rapporto d'indebitamento? Essenzialmente perché i possessori dei titoli di debito rischiosi si assumono parte del rischio operativo dell'impresa. Quanto più l'impresa s'indebita, tanto più il rischio si trasferisce dagli azionisti agli obbligazionisti. La relazione rischio/rendimento: possono gli azionisti rimanere indifferenti all'aumento della leva, se questa contribuisce ad aumentare i rendimenti attesi? La risposta è che ogni aumento dei rendimenti attesi è totalmente controbilanciato da un aumento del rischio e quindi del tasso di rendimento richiesto dagli azionisti. Comunque, la scelta fra debito e capitale netto aumenta la variabilità dei rendimenti percentuali. L'effetto leva finanziaria consiste nel raddoppiare l'ampiezza delle fluttuazioni delle azioni. Qualunque sia il beta delle azioni prima del rifinanziamento sarebbe 2 volte più alto dopo il rifinanziamento. b_A = [D/(D+E) x b_D] + [E/(D+E) x b_E e b_E  b_A + D/E (b_A b_D). La tesi tradizionale: in risposta alle tesi di M&M è comunque sorta una posizione tradizionale. Il rendimento atteso di un portafoglio composto da tutti i titoli di una società viene spesso indicato come costo medio ponderato del capitale: r_A = (D/V x r_D) + (E/V x r_E). Il costo medio ponderato del capitale viene usato nelle decisioni di investimento per ottenere il valore attuale netto dei progetti che non modificano il rischio operativo dell'impresa. Osservate che stiamo sempre ipotizzando la validità della proposizione I. Se così non fosse, non potremmo usare questa semplice media ponderata come tasso di sconto, nemmeno per quei progetti che non modificano la classe di rischio dell'impresa. Talvolta nelle decisioni di finanziamento, l'obiettivo non è definito in termini di massimizzazione del valore globale di mercato, ma in termini di minimizzazione del costo medio ponderato del capitale. A condizione che il reddito operativo sia indipendente dalla struttura finanziaria, qualunque fatto che contribuisca ad aumentare il valore dell'impresa, riduce il costo medio ponderato del capitale in condizioni di reddito operativo costante. Quindi, massimizzare il valore dell'impresa non equivale necessariamente a minimizzare il costo medio ponderato del capitale. Gli azionisti vogliono che il management incrementi i valore dell'impresa. Preferiscono essere ricchi piuttosto che possedere azioni di un'impresa che presenta un basso costo medio ponderato del capitale. Rendimento del capitale netto e leva finanziaria: la tesi tradizionale: i tradizionalisti sostengono che un moderato grado di leva finanziaria può aumentare il rendimento atteso del capitale netto r_E, sebbene non nella misura prospettata da M&M nella loro proposizione II. Le società irresponsabili, che contraggono debito in eccesso, si accorgeranno che r_E aumenta molto più rapidamente di quanto prevedono M&M. Di conseguenza, il costo medio ponderato del capitale r_A in un primo momento diminuisce e poi aumenta. Il suo punto minimo corrisponde alla struttura finanziaria ottimale. Ricordate che minimizzare r_A equivale a massimizzare il valore globale dell'impresa se, come ipotizzato dai tradizionalisti, il reddito operativo non viene influenzato dall'indebitamento. Due ragionamenti possono essere avanzati a favore della posizione tradizionale. Primo, potrebbe essere che gli investitori non notino o apprezzino il rischio finanziario creato da un moderato indebitamento e che si sveglino invece nel momento in cui il debito è eccessivo. In questo caso, gli investitori di imprese moderatamente indebitate potrebbero accettare un tasso di rendimento inferiore a quanto in realtà dovrebbero. Il secondo ragionamento è migliore del primo. Accetta le argomentazioni di M&M se applicate a mercati finanziari perfetti, ma sostiene che nella realtà i mercati sono imperfetti. Le imperfezioni del mercato possono mettere le imprese che usano il debito nelle condizioni di fornire ai loro investitori un servizio prezioso. In questo caso, le azioni di imprese indebitate potrebbero essere negoziate a prezzi superiori rispetto ai valori teorici che avrebbero in un mercato perfetto. Supponiamo che le società possano contrarre debiti a costi minori degli investitori. In questo caso, agli investitori converrebbe contrarre debiti indirettamente possedendo azioni di imprese indebitate. Vi sono alcuni investitori che affrontano tassi d'interesse relativamente alti, in gran parte a causa dei costi che i finanziatori sostengono per la concessione e la gestione di piccoli prestiti. Vi sono economie di scala nel contrarre debiti. Un gruppo di piccoli investitori potrebbe avvantaggiarsi contraendo debiti tramite un'impresa ossai mettendo in comune i loro debiti e risparmiando così sui costi di transazione. Dove ricercare le eccezioni alle proposizioni di M&M: le proposizioni di M&M presuppongono l'esistenza di mercati finanziari perfetti. Crediamo che i mercati finanziari generalmente funzionino bene, ma che non siano sempre perfetti al 100%. Le imperfezioni del mercato fanno sì che l'indebitamento per alcuni individui possa essere un'operazione costosa e difficile. Questo produce un tipo di clientela per la quale contrarre debiti tramite una società è più semplice che non a titolo personale. In linea di principio, questa clientela sarebbe disposta a pagare un premio per le azioni di un'impresa indebitata. Forse però, non devono necessariamente pagare un premio. Forse, già da molto tempo i manager finanziari più attenti hanno riconosciuto questo tipo di clientela e hanno modificato la struttura finanziaria delle loro imprese in modo da soddisfare le richieste. Ora però che la clientela è soddisfatta, non è più disposta a pagare un premio per le azioni di imprese indebitate. Solo coloro che per primi sono stati capaci di riconoscere questo tipo di clientela hanno potuto trarne beneficio. Gli investitori insoddisfatti di oggi sono probabilmente interessati ai titoli esotici: i manager finanziari più attenti cerano una clientela insoddisfatta , composta da investitori che vogliono un particolare tipo di strumento finanziario, ma che a causa delle imperfezioni del mercato, non possono affatto ottenere o non possono ottenere in maniera poco costosa. Si deve trattare di un servizio nuovo e unico nel suo genere, oppure l'impresa deve trovare il modo di fornire alcuni dei vecchi servizi a prezzi più bassi rispetto a quelli praticati dalle altre imprese o dagli intermediari finanziari. Imperfezioni e opportunità: le imperfezioni più gravi del mercato finanziario sono spesso quelle create e protette dal Governo. Un'imperfezione che favorisce la violazione delle proposizione I di M&M crea una macchina da soldi. Le imprese e gli intermediari finanziari troveranno il modo di giungere a quella particolare clientela di investitori frustata dall'imperfezione.