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COME LE IMPRESE EMETTONO TITOLI

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COME LE IMPRESE EMETTONO TITOLI


Gli investimenti azionari in giovani società private sono di solito noti come venture capital. Tale capitale di rischio può essere fornito da società specializzate, da istituzioni o da individui agiati che sono disposti a sostenere una società nei suoi primi passi in cambio di una partecipazione azionaria. Le società di venture capital hanno lo scopo di aiutare le imprese in crescita e superare quel difficile periodo adolescenziale prima che siano abbastanza grandi da essere quotate in Borsa. Quando le imprese annunciano una nuova emissione di azioni, il loro prezzo diminuisce. Crediamo che la causa sia l’informazione che gli investitori leggono nell’annuncio. Quando le azioni o le obbligazioni vengono vendute pubblicamente, possono poi essere scambiate nei mercati azionari. Ma, talvolta, gli investitori vogliono tenersi le azioni e non sono interessati alla vendita. In questi casi ci sono pochi vantaggi in un’emissione pubblica e l’azienda può preferire il collocamento diretto delle azioni presso poche istituzioni finanziarie. La prima fase della società si chiama stadio zero. Se le banche locali non ritengono l’idea una garanzia adeguata, si può fare ricorso alle venture capital. La preparazione di un business plan è il primo passo  necessario: è un documento confidenziale che descrive il prodotto proposto, il suo mercato potenziale, la relativa tecnologie e le risorse necessarie per il successo dell’impresa. Il successo di una nuova impresa dipende in larga parte dall’impegno profuso dai manager. Così, le società di venture capital cercano di strutturare un accordo che incentivi fortemente i manager a lavorare sodo. I manager si devono accontentare di stipendi modesti e dovrebbero perciò guadagnare solo se le loro azioni aumentino di valore. I venture capitalist raramente offrono a una nuova impresa tutto il denaro di cui necessita in un unico finanziamento. A ogni stadio essi danno il necessario per raggiungere il successivo punto di svolta. Quando una nuova impresa si finanzia tramite il venture capital, queste 2 classi di diritti (sui flussi di cassa e sul controllo dell’azienda) sono negoziate separatamente. La società di venture capital vorrà poter dire qualcosa circa il modo in cui l’impresa è gestita e per questo vorrà essere rappresentata nel cda con un numero significativo di voti. Potrà essere d’accordo di rendere meno stringenti questi diritti se le cose andranno bene, ma potrà intervenire in modo più pesante sino a pretendere che il management sia sostituito se al contrario le cose andassero male. I venture capitalist non pretendono necessariamente la maggioranza nel cda. Che lo facciano oppure no, dipende per esempio da quanto il business è maturo e da quale frazione di esso posseggono. Un compromesso abbastanza comune fa sì che si dia un uguale numero di posti ai fondatori e agli investitori esterni. Le società di venture capital sono raramente soci silenziosi: il loro giudizio e i loro contatti possono spesso rivelarsi molto utili per un management team relativamente inesperto. Il mercato del venture capital: la maggior parte delle nuove imprese ricorre inizialmente ai capitali familiari e ai prestiti bancari. Alcune di esse continuano a crescere con l’aiuto del capitale di rischio fornito da ricchi individui, i cosiddetti private angels. Tuttavia, la maggior parte del capitale di rischio per le imprese appena nate proviene dalle società di venture capital, le quali raccolgono fondi da una varietà di investitori, ricercano le imprese promettenti in cui investire e quindi le aiutano a crescere. La maggior parte dei fondi di venture capital è organizzata come limited partenership con una vita prefissata di circa 10 anni. Anche alcune grandi imprese industriali agiscono come venture capital, offrendo capitale di rischio alle nuove imprese innovative. I venture capital non sono investitori passivi. Offrono continui consigli alle imprese in cui hanno investito e svolgono spesso un ruolo cruciale nella scelta del team manageriale. Questi consigli sono solitamente molto preziosi per le imprese ai primi stadi del loro sviluppo e le aiutano a portare più rapidamente i loro prodotti sul mercato. I venture capitalist possono rientrare dall’investimento effettuato in 2 modi. A volte, quando l’impresa ha un po’ di storia alle spalle, può capitare che venga venduta a una più grande. Tuttavia, molti imprenditori non si adattano facilmente all’organizzazione di una grande imprese e preferirebbero invece rimanere alla sua guida. In questo caso un’impresa può decidere di quotarsi in Borsa offrendo così ai venture capitalist l’opportunità di liquidare il proprio investimento, vendendo la propria partecipazione e lasciando il controllo agli imprenditori originari. Un a 838c24i ttivo mercato del venture capital necessita perciò di un mercato azionario, come il Nasdaq, che sia specializzato nella quotazione di imprese relativamente giovani e in rapida crescita. Anche in Europa cominciano a crescere rapidamente come l’Aim di Londra, il Nouveau Marché di Parie il Nuovo Mercato di Milano. Per ogni 10 operazioni finanziarie da venture capitalist nel primo stadio, solo 2-3 possono normalmente sopravvivere e diventare di successo. Da queste statistiche discendono 2 regole per avere successo nell’attività di ventur capital. In primo luogo, non rifuggite dall’incertezza e siate disposti ad accettare anche una ridotta possibilità di successo. Ma non investite in un’impresa a meno che non intravediate la possibilità che diventi una grande impresa quotata in un mercato profittevole. In secondo luogo, tagliate le perdite: identificate in fretta le imprese perdenti e se non riuscite a risolvere il problema (per esempio sostituendo il management) non buttate altro denaro oltre a quello già perso. La prima offerta pubblica: pochissime nuove imprese ottengono dei buoni risultati, ma i venture capitalist rimangono ottimisti, dimenticandosi dei molti fallimenti e ricordandosi solo dei successi. La prima offerta pubblica di azioni (IPO, initial pubblic offering) può essere in parte una offerta primaria, cioè nuove azioni dovevano essere vendute per raccogliere altra liquidità per l’azienda, e in parte può essere un’offerta secondaria, cioè i venture capitalist e i fondatori della società cercano di vendere delle loro azioni. Spesso, quando le società fanno offerte pubbliche, l’emissione ha il solo scopo di raccogliere nuovo capitale. Vi sono però anche dei casi in cui non viene raccolto nuovo capitale e tutte le azioni in offerta vengono vendute dagli azionisti esistenti. Di fatto, alcune delle prime offerte pubbliche più importanti si verificano quando i governi vnedeno le loro partecipazioni azionarie. Altri vantaggi della quotazione in Borsa sono che il valore di mercato delle azioni potrebbe offrire una misura prontamente disponibile delle performance dell’impresa e potrebbe consentire di compensare il team manager con un piano di stock optino. Poiché le informazioni sulla società diventerebbero maggiori, più dettagliate e più facilmente reperibili si potrebbe poi diversificare le fonti di finanziamento e ridurre il costo del debito. Questi benefici superano ampiamente i costi per la quotazione in Borsa, i costi di permanenza e quelli per gestire un’impresa quotata, tra cui quelli di comunicazione con i suoi azionisti. Invece di quotarsi in Borsa, molti imprenditori di successo potrebbero decidere di cedere la propria impresa a una più grande o potrebbero continuare a operare con successo come impresa non quotata. Molte grandi imprese statunitensi non sono quotate. In altri paesi è ancora più comune il fatto che molti grandi imprese non si quotino. Organizzazione della prima offerta pubblica: una volta deciso di fare un’offerta pubblica il passo successivo è di selezionare i sottoscrittori. In una nuova emissione i sottoscrittori agiscono alla stregua di levatrici finanziarie. Normalmente svolgono un triplice ruolo: offrono alla società una consulenza legale e finanziaria, comprano l’emissione e la rivendono al pubblico. Poi bisogna preparare un prospetto informativo da presentare al SEC o Consob. L’elaborazione del prospetto è richiesta per ogni emissione pubblica di titoli. Si tratta di un documento dettagliato e talvolta voluminoso che presenta informazioni sul finanziamento proposto e sulla storia della società, le attività in essere e i piani per il futuro. Vendita delle azioni: durante il periodo di registrazione, l’impresa e i suoi sottoscrittori cominciano a determinare il prezzo di emissione. Dapprima considerano il rapporto prezzo/utili delle azioni dei principali concorrenti. Dopodiché, lavorano su analisi dei flussi di cassa. I sottoscrittori poi saranno più cauti e vorranno fissare un prezzo in una qualche misura scontato per stimolare gli investitori a comprare le azioni. Sebbene i sottoscrittori per esempio si fossero impegnati ad acquistare solo 900000 azioni dell’impresa, scelsero di vendere agli investitori 1035000 azioni. In questo modo i sottoscrittori erano corti di 135000 azioni, cioè il 15% dell’emissione. Se le azioni non fossero state bene accolte dal mercato e avessero iniziato a trattare al di sotto del prezzo di emissione, i sottoscrittori avrebbero potuto riacquistare le azioni sul mercato. Questo avrebbe aiutato a stabilizzare il prezzo e avrebbe generato ai sottoscrittori un profitto sulle azioni in più che avrebbero venduto. I sottoscrittori: la maggior parte delle imprese solo occasionalmente raccoglie nuovo capitale, mentre questo è il business dei sottoscrittori. I sottoscrittori affermati sono perciò molto attenti alla loro reputazione e non tratteranno una nuova emissione se ritengono che i fatti non siano stati correttamente presentati agli investitori. Così, oltre a trattare la vendita di un’emissione, i sottoscrittori di fatto danno il loro sigillo di approvazione ad essa. Ciò significa che l’appoggio dei sottoscrittori può essere di grande valore per un’impresa che si affaccia sul mercato per la prima volta. I sottoscrittori sono disponibili ai impegnarsi ad acquistare le azioni per poi rivenderle al pubblico. Si accollano dunque il rischio che l’emissione non abbia successo, ritrovandosi a possedere azioni non richieste dal mercato. Occasionalmente, quando una nuova emissione di azioni ordinarie viene considerata particolarmente rischiosa, il sottoscrittore potrebbe dimostrarsi riluttante ad assumersi un impegno fisso e tratterà l’emissione sulla base o del miglior risultato o del tutto o niente. Per miglior risultato intende che il sottoscrittore promette di vendere quanto possibile dell’emissione, ma non garantisce la vendita di tutta l’emissione. Per tutto o niente si intende invece che, qualora non possa essere venduta tutta l’emissione al prezzo di offerta, il contratto verrà annullato e la società emittente non riceverà nulla. I sottoscrittori corrono un altro pericolo. Quando le azioni di nuova emissione vanno male, possono essere accusati di non avere informato correttamente gli investitori. I costi di una nuova emissione di titoli: i sottoscrittori come compenso ricevono un pagamento nella forma di uno spread, cioè possono comprare le azioni a un prezzo inferiore a quello di offerta che viene proposto agli investitori. Poiché la maggior parte dei costi dei sottoscrittori erano fissi, vi sareste aspettati che lo spread percentuale richiesto diminuisse all’aumentare della dimensione dell’emissione. Questa relazione in parte è quella che si osserva. Tuttavia, per quasi IPO di importo compreso tra $20 e i $80 milioni lo spread è stato esattamente lo stesso. Inoltre vi sono rilevanti costi amministrativi. La preparazione della dichiarazione di registrazione e del prospetto coinvolse la direzione, i consulenti legati e i certificatori, così come i sottoscrittori e i loro consulenti. L’azienda dovette inoltre pagare le tasse per la registrazione dei nuovi titoli, i costi di stampa e le spese postali. L’underpricing delle IPO:poiché il prezzo di emissione è risultato inferiore al valore effettivo delle azioni offerte al pubblico, i risparmiatori che le hanno acquistate hanno fatto un affare alle spese degli azionisti originari. I costi che derivano dalla sottovalutazione dei titoli (underpricing) sono nascosti. Nelle offerte pubbliche iniziali eccedono gli altri costi di emissione. Ogniqualvolta un’impresa si quota in Borsa è molto difficile per i sottoscrittori determinare il prezzo a cui i risparmiatori saranno disposti ad acquistare le azioni. A volte, la domanda viene enormemente sottostimata. I ricercatori hanno comunque trovato che gli investitori che acquistano al prezzo di emissione realizzano in media rendimenti molto elevati nelle settimane successive. Potreste pensare che gli azionisti preferirebbero non vendere le loro azioni al di sotto del valore di mercato, ma molte banche di investimento e investitori istituzionali sostengono che l’underpricing è negli interessi della stessa impresa emittente. Ritengono che un basso prezzo di emissione nella prima offerta di titoli faccia aumentare il prezzo quando l’azione è successivamente trattata sul mercato e aumenti la capacità dell’impresa di raccogliere ulteriore capitale di rischio. Gli scettici rispondono che le banche di investimento spingono a fissare un basso prezzo di offerta perché in questo modo riducono il rischio di rimanere con azioni invendute ed entrano nelle grazie dei clienti a cui hanno assegnato le azioni. La maledizione del vincitore: supponete che voi partecipiate a un’asta per un quadro e la vinciate. Dovreste essere contenti? È vero che ora possedete il quadro, che presumibilmente era ciò che volevate, ma tutti gli altri partecipanti all’asta hanno apparentemente pensato che il quadro valesse di meno della vostra offerta. In altre parole, il vostro successo suggerisce che potreste aver offerto troppo. Questo problema è noto come la maledizione del vincitore. Il più alto offerente di un’asta è molto probabile che abbia sovrastimato il valore dell’oggetto. Lo stesso problema si verifica quando sottoscrivete una nuova emissione azionaria. Per esempio, supponiamo che decidiate di partecipare a ogni nuova emissione. Vi accorgerete che non avrete alcuna difficoltà a ottenere le azioni nelle emissioni che non voleva nessuno. Invece, quando la nuova emissione è considerata attraente, le banche sottoscrittrici non avranno azioni sufficienti a soddisfare l’elevata domanda, e voi riceverete meno azioni di quelle richieste o non ne riceverete affatto. Il risultato è che la vostra strategia per fare soldi potrebbe trasformarsi in una per perdere soldi. Se siete svegli, partecipereste a questo gioco solo se in media c’è un rilevante underpricing che vi consenta di chiudere più o meno in pareggio. Gli investitori non informati, che non sono in grado di distinguere quali emissioni siano attraenti, sono esposti alla maledizione del vincitore. Le imprese e le banche sottoscrittrici ne sono consapevoli e hanno bisogno di accettare un certo livello di underpricing al fine di attrarre gli investitori non informati. Notate che la maledizione del vincitore scomparirebbe se solo gli investitori sapessero quale verrà a essere il prezzo di mercato. Una risposta è di consentire il trading di un azione prima ancora che sia sta collocata. Questa sorta di sistema di contrattazioni prima del collocamento è noto come gray market ed è più comune per le emissioni di obbligazioni. La quotazione in Borsa delle imprese italiane: i requisiti che un’impresa deve possedere per accedere alla quotazione presso la Borsa Valori di Milano sono cambiati nel tempo in seguito al succedersi di diversi regolamenti di ammissione. I requisiti richiesti si sono considerevolmente ridotti rispetto al passato. Essi prevedono che la società quotanda abbia pubblicato e depositato i bilanci, anche consolidati, degli ultimi 3 esercizi annuali, di cui almeno l’ultimo certificato, e che eserciti, direttamente o attraverso le proprie controllate e in condizioni di autonomia gestionale, una attività capace di generare ricavi. Inoltre, l’attivo di bilancio ovvero i ricavi dell’emittente non devono essere rappresentati in misura preponderante dall’investimento o dai risultati dell’investimento in una società le cui azioni sono ammesse alle negoziazioni in un mercato regolamentato. Le imprese comunque possono eludere questo vincolo scorporando le attività operative da imprese quotate che rimangono di fatto imprese senza altra attività che la partecipazione nella società operativa. Alcuni requisisti devono essere invece soddisfatti dai titoli azionari che si intendono quotare. I titoli debbono essere liberamente trasferibili; devono godere di una sufficiente diffusione, che si presume realizzata quando le azioni sono ripartite tra il pubblico che per almeno il 25% (flottante) del capitale rappresentato dalla categoria di appartenenza. La capitalizzazione di mercato prevedibile deve essere almeno pari a 5 € milioni. Un’impresa che decide di quotarsi in Borsa deve presentare una domanda di ammissione presso il componente ufficio della Borsa Italiana SPA. A tale domanda devono essere allegati diversi documenti, tra cui una bocca del prospetto informativo. In base al regolamento, l’impresa che presenta per la prima volta domanda di ammissione alla quotazione dei suoi strumenti finanziari deve nominare una banca o un intermediario finanziario come suo sponsor. Per un periodo di almeno un anno dalla data di inizio delle negoziazioni delle azioni. I requisiti richiesti per la quotazione al Nuovo Mercato sono ancora meno stringenti. Un requisito che contraddistingue la quotazione del Nuovo Mercato è la clausola di lock-in, ovvero l’impegno da parte degli azionisti fondatori, amministrativi e dirigenti a non vendere, per la durata di 1 anno dalle negoziazioni, quantitativi di azioni pari almeno al 80% delle azioni da esse detenute. Per le start up,il lock in ha una durata di 2 anni sul 100% delle azioni il primo anno e l’80% delle azioni per il 2°anno. Lo Star è un segmento di mercato della Borsa Italiana volta a dare maggiore visibilità a imprese medio - piccole. Per raggiungere il requisito della sufficiente diffusione delle azioni tra il pubblico un’impresa ha diverse soluzioni. Qualora alcuni soci volessero cedere le proprie azioni in un numero sufficiente a soddisfare il requisito del flottante, queste verrebbero cedute a un intermediario finanziario, il quale, formando un sindacato di collocamento, organizzerebbe un’offerta pubblica di vendita di tali azioni, detta anche OPV. Una soluzione alternativa è quella per cui l’impresa delibera un aumento di capitale in cui viene escluso il diritto di opzione sulle nuove azioni emesse e le nuove azioni vengono offerte in sottoscrizione al pubblico degli investitori, nel qual caso si configura un’offerta pubblica di sottoscrizione (OPS). La terza soluzione nasce dall’unione delle 2 precedenti, per cui le azioni offerte derivano sia da un’offerta pubblica di vendita di azioni già esistenti, sia dall’offerta in sottoscrizione di nuove azioni emesse tramite aumento di capitale. Si chiama offerta pubblica di sottoscrizione e di vendita (OPVS). Ognuna di queste 3 modalità può essere affiancata da un collocamento privato di una quota di titoli presso alcuni soggetti tipicamente investitori istituzionali, e in tal caso si dice che la tecnica è globale. Anche in Italia sembra che le quotazioni in Borsa tendano ad avvenire per ondate che coincidono o seguono periodi di forti rialzi dei corsi azionari. Le matricole italiane non sembrano inoltre fuggire alla regola dell’underpricing. È inoltre emerso che le imprese italiane che si quotano sono mediamente più grandi e più vecchie rispetto alle imprese che si quotano negli USA. È inoltre emerso che un impresa italiana tende a quotarsi quando le imprese quotate dello stesso settore di appartenenza vengono trattate con elevati rapporti del valore di mercato rispetto ai mezzi propri. Gli autori sembrano suggerire come possibile spiegazione il tentativo di gruppi di controllo di portare le proprie imprese in Borsa nei periodi in cui il mercato le valuta maggiormente. Tale interpretazione sembrerebbe inoltre suffragata dalla significativa riduzione della profittabilità delle imprese quotate dopo essere approdate al listino. Le imprese italiane tendono a inoltre a quotarsi dopo un periodo di forte crescita ed elevati investimenti e a utilizzare la liquidità proveniente dalla vendita delle azioni per ridurre l’indebitamento piuttosto che per finanziare la crescita. La quotazione in Borsa posso essere anche vista come un passaggio per arrivare alla cessione dell’impresa. Altre procedure di emissione dei titoli: la maggior parte delle IPO negli Usa utilizza il metodo del bookbuilding con il quale la banca sottoscrittrice costruisce un libro dei potenziali ordini e utilizza questa informazione per fissae il prezzo di emissione. Le principali alternative al bookbuilding sono un’offerta a prezzo fisso o asta. L’offerta a prezzo fisso (fixed price) è spesso utilizzata per le IPO in Gran Bretagna. In questo caso l’impresa fissa il prezzo di vendita e indica poi il numero di azioni in offerta. Se il prezzo fissato è troppo alto, gli investitori non domanderanno tutte le azioni offerte e le banche sottoscrittrici saranno costrette ad acquistare le azioni invendute. Se il prezzo fissato è troppo basso, le richieste eccederanno il numero di azioni in offerta e gli investitori riceveranno soltanto una proporzione delle azioni che avevano richiesto. La tecnica del prezzo fisso lascia agli investitori molto esposti alla maledizione del vincitore. L’alternativa è tramite asta. In questo caso gli investitori sono invitati a sottoporre le loro offerte indicando sia quanti titoli vogliono acquistare sia il prezzo. I titoli vengono quindi venduti ai migliori offerenti. La maggior parte dei governi vendono le loro obbligazioni tramite asta. Il bookbuilding per alcuni versi assomiglia a un asta. Tuttavia, le offerte date nella fase di bookbuilding non sono vincolanti e sono utilizzate solo come una guida per fissare il prezzo dell’emissione. Il prezzo di offerta è pertanto generalmente fissato al di sotto del prezzo che sarebbe necessario per vendere l’emissione e le banche sottoscrittrici assegneranno più probabilmente le azioni i loro clienti migliori e a quegli investitori le cui offerte sono risultate più utili nella fissazione del prezzo di offerta. In Italia il prezzo viene fissato o con la procedura del prezzo fisso o con quelle del prezzo aperto (open price). Con questa ultima tecnica viene fissato un intervallo di prezzi in base al quale inizia il bookbuilding. Il giorno precedente l’avvio dell’offerta pubblica viene fissato il prezzo massimo mentre il prezzo definitivo di offerta viene fissato una volta chiusa l’offerta pubblica e il bookbuilding. Tipi di asta: asta competitiva (discriminatory auction) o asta marginale (uniform price auction). In un’asta marginale, entrambi pagherebbero il prezzo offerto dal vincitore con l’offerta più bassa. Dal nostro esempio potrebbe sembrare che il ricavato di un asta marginale sia più basso di quello di un’asta competitiva. Ma questo non prende in considerazione il fatto che l’asta marginale offre una migliore protezione contro la maledizione del vincitore. I partecipanti all’asta esperti sanno che c’è un minimo costo nell’offrire un prezzo un po’ più alto di un asta marginale. Gli economisti sostengono pertanto che l’asta marginale dovrebbe generare maggiori introiti. Offerte pubbliche da parte di società quotate: ogni emissione di titoli deve essere formalmente approvata dal cda e dall’assemblea degli azionisti. Le società quotate possono emettere titoli mediante un’OPV oppure mediante un’emissione offerta in opzione agli azionisti già esistenti. Le emissione offerte in opzione ai vecchi azionisti sono diventate una rarità negli Usa, sono però molto diffuse in Italia. Offerte pubbliche e shelf registration: quando una società fa un’offerta pubblica di vendita di obbligazioni o azioni passa attraverso la stessa procedura della prima emissione. Nel 1982 la SEC emanò la Rule 415 che permette alle società di grandi dimensioni di compilare una sola dichiarazione di registrazione che copre i piani finanziari fino a 2 anni successivi. Questa procedura viene chiamata shelf registration, il che significa che la dichiarazione di registrazione viene messa in uno scaffale per essere presa e utilizzata quando necessario. Supponete che la vostra società abbia bisogno di contrarre l’anno prossimo un nuovo debito a lungo termine di $ 200 milioni. La società può presentare una shelf registration per quella somma. Dispone quindi di una approvazione preventiva per emettere fino a 200 milioni di debito, ma non è obbligata a emettere un centesimo di nuovo debito, né tantomeno le viene richiesto di operare tramite un particolare sottoscrittore; la dichiarazione di registrazione può portare il nome di uno o più sottoscrittori con cui l’azienda pensa di poter lavorare, ma che possono essere successivamente sostituiti da altri. A questo punto, potete rilassarvi ed emettere il debito secondo le vostre necessità, anche poco alla volta se lo preferite. Ecco che la shelf registration dà alle aziende diverse opportunità che non avevano in precedenza: 1. i titoli possono essere emessi un po’ alla volta, senza incorrere in eccessivi costi di transazione 2. i titoli possono essere emessi con breve preavviso 3. l’emissione di titoli può essere programmata in modo da approfittare delle condizioni di mercato 4. la società emittente può assicurarsi che i sottoscrittori competano per l’affare. In effetti può vendere i titoli all’asta. In Italia non esiste un istituto simile. Emissione internazionale di titoli: le società più affermate non sono limitate al mercato finanziario domestico: possono ottenere denaro anche nei mercati finanziari internazionali. Può significare un’emissione di obbligazioni estere sul mercato di un altro paese (nel qual caso si sarà soggetti alle leggi e ai costumi di quel paese), oppure un’emissione di eurobbligazioni che vengono offerte al livello internazionale. I costi di un’offerta pubblica: ogni volta che una società fa un’offerta pubblica per raccogliere denaro, deve sostenere rilevanti costi amministrativi. Inoltre la società deve compensare i sottoscrittori vendendo loro i titoli a un prezzo inferiore rispetto a quello che essi si aspettano di ottenere dagli investitori. L’esistenza di economie di scale nell’emissione di titoli, lo spread dei sottoscrittori diminuisce all’aumentare della dimensione dell’emissione. I costi di emissione di debito sono inferiori a quelli delle azioni ma presentano le stesse economie di scala. La reazione del mercato all’emissione di azioni: gli economisti che hanno analizzato le nuove emissioni di azioni ordinarie hanno potuto osservare che ogni annuncio di emissione determina una diminuzione del prezzo delle azioni: la caduta del valore di mercato equivale a quasi un terzo del nuovo denaro ottenuto con l’emissione. Se i manager sanno che le loro azioni sono sopravvalutate la situazione sarebbe rovesciata. Se l’impresa vendesse nuove azioni a un prezzo elevato, aiuterebbe gli azionisti esistenti a spese dei nuovi. I manager potrebbero essere disposti a emettere azioni anche se il nuovo contante dovesse essere semplicemente depositato in banca. Naturalmente, gli investitori non sono stupidi. Essi sanno che i manager preferiscono emettere azioni quando ritengono che siano sopravvalutate, di conseguenza ne ribassano il prezzo. Ed è così che la diminuzione del prezzo delle azioni nel momento della nuova emissione può non avere nulla a che fare con l’aumento dell’offerta, ma dipende semplicemente dalla informazioni che l’emissione fornisce. La maggior parte degli economisti finanziari ora interpreta la caduta del prezzo delle azioni all’annuncio di una nuova emissione come se fosse un effetto dell’informazione e non di una pressione dei volumi sui prezzi di mercato. C’è un altro possibile effetto informativo. Così come un aumento non atteso del dividendo suggerisce al mercato che l’impresa sta producendo più liquidità di quella che pensava, l’annuncio di una nuova emissione può avere l’effetto opposto. Questo effetto però non può spiegare perché l’annuncio di emissione di un debito non origini una caduta simile nel prezzo delle azioni. Gli investitori sanno che un manager pessimista ha un incentivo molto maggiore a emettere azioni piuttosto che debiti sopravvalutati. Sembra che la redditività di lungo periodo delle imprese che emettono azioni sia sotto gli standard. Gli investitori sanno che hanno comprato le azioni di queste imprese dopo l’annuncio dell’emissione hanno ottenuto rendimenti più bassi di quelli che avrebbero ottenuto se avessero comprato azioni di imprese simili e non emittenti. L’effetto si manifesta sia per le offerte iniziali sia per quelle secondarie. Sembra che gli investitori che hanno comprato queste azioni non abbiano apprezzato pienamente il vantaggio informativo dell’impresa emittente. Il collocamento privato: ogni volta che una società fa un’offerta pubblica è obbligata a registrare l’emissione presso l’organo locale di controllo della Borsa. La società potrebbe evitare questo costoso modo di procedere se vendesse titoli privatamente. Uno degli svantaggi del collocamento privato è che l’investitore non può rivendere facilmente i titoli. La liquidità è meno importante per istituzioni quali le imprese di assicurazioni sulla vita, che investono somme enormi di denaro in obbligazioni societarie puntando su un guadagno nel lungo periodo. Di conseguenza, si è evoluto un attivo meccanismo di collocamento privato per i debiti societari. Spesso il debito collocato privatamente viene negoziato direttamente fra la società e il finanziatore. Se l’emissione è troppo grande per poter essere assorbita da una singola istituzione, la società di solito utilizza una banca di investimento al fine di redigere il prospetto e identificare i possibili compratori. Costa meno organizzare un collocamento privato che un’emissione pubblica. Si tratta di un vantaggio particolare per le imprese che fanno piccole emissioni. Un altro vantaggio del collocamento privato consiste nel fatto che il contratto di debito può essere confezionato su misura per le aziende con problemi od opportunità particolari. Il rapporto tra debitore e creditore è molto più profondo. Anche la rinegoziazione del contratto di debito a fronte di sviluppi imprevisti è estremamente difficoltosa per una emissione pubblica, mentre è relativamente facile per un collocamento privato. Le piccole e medie aziende sono quelle che affrontano i maggiori costi di emissione nelle offerte pubbliche. Comunque, anche molte società di grandi dimensioni utilizzano i collocamenti privati. Naturalmente, non si gode di tutti questi vantaggi gratuitamente. I finanziatori nei collocamenti privati devono essere compensati per i rischi che affrontano e per i costi di ricerca e negoziazione. Devono inoltre essere compensati per il fatto di detenere un’attività non liquida. Tutti questi fattori sono compresi nel tasso di interessa pagato dall’azienda. Il collocamento privato di azioni è in Italia estremamente raro, soprattutto a causa dell’esistenza dell’istituto del diritto di opzione a favore dei vecchi azionisti. Una qualche diffusione ha invece il collocamento privato di obbligazioni o altri strumenti di debito come le cambiali finanziarie. Le sottoscrizioni privilegiate, ovvero le emissioni offerte in opzione ai vecchi azionisti: negli Usa la maggior parte delle nouve emissioni viene offerta genericamente a tutti gli investitori. Occasionalmente, comunque, le società concedono un diritto di sottoscrizione limitato agli azionisti esistenti. In molti altri paesi (Italia) questa è la modalità più comune, se non addirittura l’unica per poter emettere azioni. Gli azionisti possono vendere, utilizzare o gettare questi diritti. I sottoscrittori invece di comprare realmente l’emissione come in un’offerta pubblica, ottengono un stand by fee. In cambio, devono essere pronti ad acquistare tutte le azioni non sottoscritte al prezzo di sottoscrizione, detraendo un take up fee per ogni azione acquistata. La maggior parte delle emissioni offerte in opzione dispone di sottoscrittori di riserva, anche se occasionalmente le società risparmiano le commissioni di sottoscrizione, scegliendo un prezzo di emissione basso e incrociando le dita affinché il prezzo di mercato non scenda al di sotto del prezzo di emissione. Il prezzo teorico optato e il valore del diritto di opzione: l’inizio di un’operazione di ricapitalizzazione di un’impresa quotata coincide generalmente con il primo giorno di contrazione in Borsa dei diritti di opzione. In tale giorno le azioni iniziano a quotare senza il diritto di opzione e il prezzo rilevato viene detto primo prezzo ex (Pex). Per contro, la quotazione del titolo nel giorno borsistico precedente la data di inizio dell’operazione viene detta ultime prezzo cum (Pcum), in quanto rappresenta l’ultimo prezzo in cui il titolo quota ancora cum diritto, ovvero con il diritto di opzione incorporato. Il prezzo teorico a cui dovrebbero quotare le nuove azioni optate viene detto prezzo teorico optato (Pto) e rappresenta il prezzo ex che si dovrebbe realizzare data l’ultimo prezzo cum e le condizioni di emissione delle nuove azioni. Quando vi è un’unica categoria di azioni, il Pto può essere derivato applicando l’ipotesi di conservazione della ricchezza sia al livello dell’impresa sia a quello del singolo azionista. A questo ultimo livello, tale ipotesi prevede che il valore delle azioni possedute dopo l’aumento di capitale eguagli il valore delle azioni possedute prima dell’operazione più il capitale versato per sottoscrizione dei nuovi titoli. Ne segue che il Pto è dato da: Pto = (nPcum + mPe) / (n+m) dove Pe = prezzo di emissione delle nuove azioni n= vecchie azioni m = nuove azioni. Similmente, l’ipotesi di conservazione della capitalizzazione dell’impresa consente di esprimere il suo valore dopo l’aumento di capitale come somma della capitalizzazione borsistica prima dell’operazione e della raccolta di denaro proveniente dall’emissione delle nuove azioni (ipotizzando costi di transazione trascurabili). A livello dell’impresa il Pto viene pertanto ricavato come rapporto tra il valore teorico della stessa in seguito all’aumento del capitale e il nuovo numero totale di azioni in circolazione ovvero: Pto = V1 /(N+M) = (Vo+R)/(N+M). dove R = raccolta di denaro dall’operazione di ricapitalizzazione. Quando vi è un’unica categoria di azioni, questa secondo formulazione consente un’agevole determinazione del Pto per qualsiasi tipologia di ricapitalizzazione azionaria. Anche ragionando su tutte le azioni, piuttosto che su un singolo pacchetto, si giunge agli stessi risultati in merito alla determinazione del Pto. Qualora l’impresa non sia quotata, il suo valore prima dell’operazione sul capitale non può essere ricavato dalla quotazione di mercato delle sue azioni ed è pertanto necessario ricorre a una sua stima. Il valore teorico del diritto di opzione può quindi essere derivato come semplice differenza tra l’ultimo prezzo cum e il Pto: diritto = Pcum – Pto. Nel giorno di stacco del diritto, al netto di altri fattori influenzanti l’andamento delle quotazioni, si dovrebbe assistere a una flessione del prezzo delle azioni pari al valore del diritto. Al fine di rendere omogenee e confrontabili le 2 serie di prezzi azionari, quella fino all’ultimo prezzo cum e quella che inizia dal primo prezzo ex, l’Associazione Italiana Analisti Finanziari (AIAF) calcola un fattore di rettifica delle quotazioni azionarie, costituito dal rapporto fra il Pto e l’ultimo prezzo cum: fattore AIAF = Pto/Pcum. Moltiplicando i prezzi precedenti la data di stacco per il suddetto fattore AIAF, le 2 serie di prezzi vengono pertanto rese omogenee e confrontabili. È evidente che la formulazione esposta per determinare il valore teorico del diritto di opzione, richiedendo la conoscenza dell’ultimo prezzo cum, non è direttamente in grado di indicarne il valore, una volta che il titolo abbia iniziato a quotare ex diritto. Il prezzo dell’azione ex diritto coinciderebbe con il Pto solo se il primo giorno di quotazione il prezzo del titolo non variasse rispetto al prezzo precedente, che è l’ultimo prezzo cum su cui è stato calcolato il Pto. Nella realtà, a causa dei movimenti del mercato o di notizie specifiche al settore o all’impresa, il primo prezzo ex ha quasi sempre un prezzo diverso dal Pto così coem i prezzi successivi. A operazione iniziata, il valore teorico del diritto di opzione viene pertanto solitamente calcolato mediante una seconda relazione che deriva dall’esclusione della possibilità di arbitraggi. Con riferimento a un aumento di capitale a pagamento, infatti, dall’inizio della negoziazione dei diritti deve risultare ugualmente oneroso acquistare un’azione direttamente sul mercato (al prezzo ex) o comprare diritti necessari a sottoscrivere una nuova azione e pagarne il prezzo di emissione. Pex = Pe + d n/m. dove d è il valore del diritto e n/m è il numero di diritti necessari per l’acquisto di una nuova azione. Il valore teorico del diritto di opzione è d = (Pex – Pe) m/n. Questa seconda espressione, consentendo di determinare il valore teorico del diritto di opzione data la quotazione ex diritto dell’azione, viene utilizzata ogniqualvolta si vogliano ricercare eventuali scostamenti tra il valore teorico del diritto di opzione e il prezzo a cui è negoziato sul mercato. È emerso che il valore teorico del diritto di opzione nel periodo 1990 – 1996 coincideva solo raramente con la quotazione effettiva rilevata nelle sedute di Borsa in cui era negoziato. Il valore dei diritti per le operazioni in cui il prezzo di emissione era inferiore a quello di mercato risultava infatti a sconto di circa il 20% rispetto al valore teorico, con punte fino al 30% negli ultimi giorni di quotazione in Borsa. Ne segue che quando non si è in grado di prevedere il futuro andamento del titolo, converrebbe vendere i diritti i primi giorni di trattazione in Borsa e acquistare i diritti negli ultimi giorni di contrattazione. Dalla ricerca è anche emerso che i diritti il cui valore teorico è zero valgono quasi sempre più di zero, in quanto rappresentano opzioni di acquisto con tempo residuo alla scadenza. Il prezzo di emissione è irrilevante se i diritti vengono esercitati: invece di una azione ogni 2 a 1,5€ si sarebbe per esempio potuto scegliere la via di 1 azione ogni azione vecchia a 0,75€. In questo caso si sarebbe venduto il doppio delle azioni a metà prezzo. Il prezzo di emissione è irrilevante in un’offerta in opzione. Dopo tutto, il prezzo di emissione non può influenzare le attività reali possedute dall’impresa, né tantomeno la proporzione di queste attività a cui ogni azionista ha diritto. Di conseguenza, la sola cosa di cui un’impresa dovrebbe preoccuparsi nel preparare i termini di un’emissione offerta in opzione ai vecchi azionisti è l’eventualità che il prezzo delle azioni scenda al di sotto del prezzo di emissione. Se ciò accadesse, gli azionisti non eserciterebbero i loro diritti e l’intera emissione naufragherebbe. Questo pericolo può essere evitato tramite un accordo stand by con il sottoscrittore. Questi accordi tendono però a essere molto costosi e potrebbe quindi essere più conveniente fissare semplicemente un prezzo di emissione sufficientemente basso da evitare qualsiasi possibilità di fallimento dell’emissione. Scelta fra offerta pubblica e sottoscrizione privilegiata: il primo metodo è quello usato in quasi tutte le emissioni di debito, nelle prime emissioni di azioni e in molte delle successive. Una differenza essenziale fra i 2 metodi sta nel fatto che in un’emissione offerta in opzione il prezzo è praticamente irrilevante. Gli azionisti possono vendere le loro nuove azioni o i loro diritti in un libero mercato e possono quindi aspettarsi di ricevere un giusto prezzo. In un’offerta pubblica invece il prezzo di emissione può essere importante. Se la società vende azioni a un prezzo inferiore rispetto a quanto il mercato potrebbe sopportare, l’acquirente ne trarrà un profitto a scapito degli azionisti esistenti. Benché questo pericolo crei una naturale propensione a favore delle emissioni offerte in opzione, si può sostenere che la sottovalutazione rappresenta un serio problema solo nel caso di prime emissioni di azioni. Le offerte in opzione sottoscritte sono meno costose delle offerte pubbliche. Notate anche che le emissioni in opzione non devono essere sottoscritte, se il prezzo di esercizio è fissato molto al di sotto del prezzo di mercato. Consentendo di evitare il costo della sottoscrizione, le emissioni in opzione non sottoscritte possono essere molto meno costose delle offerte pubbliche. Per quanto riguarda il tempo forse occorre un mese in più ma raramente si tratta di un fattore importante. Il principio del sopravvissuto dice che le forma contrattuali efficienti dovrebbero durare nel tempo, mentre quelle inefficienti dovrebbero prima o poi essere espulse dal mercato, i 2 ricercatori suggeriscono che l’offerta pubblica con underwriter, godendo di ottima salute, sia una forma contrattuale efficiente nonostante le apparenze. In base al principio del sopravvissuto la contemporanea presenza sul mercato di diverse forme contrattuali per le tecniche di emissione delle nuove azioni indicherebbe che ciascuna di esse è sufficiente e comporta, in particolari circostanze, un vantaggio comparato nei costi di emissione. I costi di un’offerta in opzione senza consorzio di garanzia dovrebbero infatti diminuire all’aumentare della concentrazione proprietaria. Nelle procedure di aumento del capitale azionario, oltre alla presenza di costi fissi che danno origine a economie di scala, vi sarebbero infatti alcune componenti di costo, come le spese di trasferimento della proprietà dei titoli, che diminuiscono al crescere della concentrazione azionaria. I costi di emissione di un’offerta in opzione senza consorzio di garanzia diminuiscono sia all’aumentare della dimensione dell’operazione sia al crescere della concentrazione azionaria. Secondo alcune ricerche però i 2/3 delle imprese che hanno utilizzato l’offerta pubblica con una stima dei costi che avrebbero sopportato adottando la tecnica dell’offerta in opzione avrebbero sostenuto spese maggiori. Gli aumenti di capitale delle imprese quotate in Italia: un aumento di capitale, comportando una modifica dell’atto costitutivo, deve essere deciso in sede di assemblea straordinaria, la quale delibero con voto favorevole di tanti soci che rappresentino più della metà del capitale sociale in prima convocazione e più di un terzo in seconda convocazione. Per le società italiane con azioni quotate in mercati regolamentati italiani o di altri Paesi dell’Unione Europea, l’articolo 126 del nuovo Testo Unico di Finanza prevede invece che la delibera dell’assemblea straordinaria possa essere presa, in prima, seconda o terza convocazione con il voto favorevole di almeno i 2/3 del capitale rappresentato in assemblea. Non si possono emettere nuove azioni fino a che quelle emesse non siano state interamente liberate. Per l’esercizio del diritto di opzione devono essere concessi almeno 30 giorni dal deposito presso il Registro delle imprese della delibera di aumento del capitale sociale. In alcune circostanze, il legislatore ha previsto che i vecchi azionisti possano essere parzialmente o totalmente privati del diritto di opzione. Ciò si realizza negli aumenti di capitale da realizzarsi tramite conferimenti in natura, in quelli riservati ai dipendenti dell’impresa e nei casi in cui l’interesse della società lo esige come accade quando l’impresa vuole quotarsi in Borsa e deve dotarsi del flottante minimio richiesto. Reazioni del mercato agli aumenti di capitale: un confronto fra Italia e Usa: il contesto istituzionale in cui un aumento del capitale viene realizzato negli Usa è dunque profondamente diverso rispetto a un’analoga operazione svolta in Italia. Negli Usa le emissioni di nuove azioni non sono offerte in opzione agli azionisti esistenti, ma vengono offerte al pubblico tramite le cosiddette offerte pubbliche. Il prezzo di emissione delle nuove azioni viene pertanto fissato pari al prezzo di mercato meno un piccolo sconto, attorno allo 0,5% per incentiva l’acquisto dei nuovi titoli rispetto a quelli già in circolazione. La struttura proprietaria delle imprese è dominata dal modello della pubblic company, in cui il controllo dell’impresa è esercitato da un management che detiene una modesta percentuale di azioni. Diverse condizioni fanno sì che i manager non partecipino all’acquisto delle nuove azioni offerto, ovvero rimangano passivi. L’acquisto delle nuove azioni è infatti limitato da eventuali vincoli personali di ricchezza; è disincentivato dai costi di mancata diversificazione in cui i manager incorrerebbero concentrando il proprio portafoglio in titoli dell’impresa in cui peraltro lavorano; la diluizione della quota azionaria posseduta a causa della mancata partecipazione all’aumento di capitale non costituirebbe un valido incentivo a partecipare all’acquisto delle nuove azioni, in quanto tale quota è talmente esigua da risultare ininfluente per l’esercizio del controllo dell’impresa. Si crea così un fenomeno di selezione avversa (adverse selection) in quanto le imprese che realizzano aumenti di capitale tendono a essere imprese con titoli sopravvalutati e gli investitori non sono in grado di distinguerle da quelle che invece emettono nuove azioni per finanziare validi progetti di investimento. Essendo il quadro istituzionale in cui vengono effettuati gli aumenti di capitale in Italia (e in Europa in genere) profondamente diverso, diversa e generalmente positiva è la reazione del mercato all’annuncio dell’emissione di nuove azioni. In primo luogo, in quasi tutti i Paesi europei le nuove azioni vengono offerte in opzione agli azionisti esistenti e il prezzo di emissione tende a essere pari al 40-50% del prezzo di mercato. Inoltre, la struttura proprietaria delle imprese, fatta eccezione per quelle britanniche, tende a essere piuttosto concentrata, specialmente in Italia, dove domina la presenza di un azionista di maggioranza assoluta o relativa, spesso riconducibile a una famiglia. Gli insider italiani (ovvero gli azionisti di maggioranza) tendono a sottoscrivere le nuove azioni offerte in proposizione alla quota proprietaria detenuta. I vincoli di ricchezza o i disincentivi all’acquisto di nuove azioni relativi ai manager statunitensi risultano infatti molto meno stringenti in Italia. L’impegno finanziario inerente alla sottoscrizione delle nuove azioni provenienti da un aumento di capitale risulta spesso fortemente ridotto nei gruppi italiani quotati. A ciò si aggiunga che il disincentivo all’acquisto di nuove azioni, rappresentato dai costi di mancata diversificazione, viene frequentemente ridotto attraverso una diversificazione industriale operata dalle famiglie imprenditoriali all’interno del proprio gruppo industriale. La partecipazione alle ricapitalizzazioni azionarie è infine favorita dall’interesse dell’azionista di maggioranza a non diluire la quota detenuta delle azioni con il diritto di voto al di sotto di una sogli oltre la quale rischierebbe di perdere il controllo dell’impresa e i relativi benefici privati. Si esclude pertanto la convenienza a varare aumenti di capitale solo in presenza di sopravvalutazione dei titoli. In altre parole, il problema di selezione avversa che caratterizza le offerte pubbliche statunitensi è praticamente assente negli aumenti di capitale italiani (e probabilmente di altri Paesi europei). Il secondo importante fattore in grado di spiegare la favorevole reazione del mercato è il segnale implicito di aumento dei dividendi che scaturisce dall’annuncio delle condizioni dell’operazione. Un aumento di capitale a pagamento in cui il prezzo di emissione viene fissato a un livello inferiore al prezzo di mercato origina una diluizione delle quotazioni azionarie allo stesso modo di un aumento di capitale gratuito o di un frazionamento di azioni. L’effetto quasi-split: l’incremento del tasso di dividendo verrebbe sicuramente considerato una buona notizia dagli azionisti. Quando il dividendo unitario viene mantenuto costante, l’aumento percentuale del tasso di dividendo in seguito a un aumento di capitale con offerta in opposizione delle nuove azioni, noto come quasi-split effect (QSE) viene misurato da QSE = (Pcum /Pto) –1. Se esempio è pari a 0,2 significa che vi è un incremento del tasso di dividendo pari al 20%. Ipotizzando che il dividendo unitario venga mantenuto costante se è pari a 0,2 significa che vi può essere stato un aumento di capitale gratuito con l’offerta di una nuova azione gratuita ogni 5 possedute o da un frazionamento di 5 vecchie azioni in 6 nuove azioni. Affinché si realizzi un incremento del tasso di dividendo non è comunque necessario che il dividendo unitario rimanga costante. Sarebbe infatti sufficiente che il dividendo unitario diminuisse in maniera meno che proporzionale rispetto al prezzo azionario. Attraverso gli aumenti di capitale vengono pertanto perseguite vere e proprie politiche dei dividendi. Anziché procedere all’aumento del dividendo unitario, alcune imprese preferiscono mantenerlo costante ed aumentare il monte dividendi ricorrendo ad aumenti di capitale gratuiti o fissando bassi prezzi di emissione negli aumenti di capitale a pagamento o misti. L’impegno a distribuire maggiore liquidità agli azionisti proprio quando si chiede loro di apportare nuovo denaro nelle casse della società sembrerebbe apparentemente contraddittorio e antieconomico, in quanto si sopportano i costi di emissione delle nuove azioni. In realtà, se si considera che dalla proposta di aumento di capitale da parte del cda al completamento dell’operazione trascorrono diversi mesi, l’effetto combinato del segnale di aumento dei dividendi e della fissazione di un basso prezzo di emissione, favorendo una positiva reazione del mercato, consenti di minimizzare la probabilità che il prezzo di mercato scenda al di sotto del prezzo di emissione e che l’operazione debba essere rinviata. Tali politiche dovrebbero consentire di minimizzare i costi connessi con il rinvio dell’operazione.









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