VALORE ATTUALE E COSTO OPPORTUNITA'
L'obiettivo delle decisioni di investimento o
di capital budgeting è trovare attività reali il cui valore sia maggiore del
loro costo (se un mercato è efficiente per un'attività il suo valore è
esattamente il prezzo di mercato). L'obiettivo fondamentale della
finanza è massimizzare il valore corrente delle azioni. Valore attuale:
valore ad oggi dei flussi di cassa futuri; un dollaro oggi vale di più di 646b18g
un dollaro domani, poiché il dollaro oggi può essere investito e iniziare a
dare interessi immediatamente. Questo è il principio base della finanza. Quindi
il valore attuale di un ricavo futuro può essere trovato moltiplicando il
ricavo per un fattore di sconto minore di 1. Se C1 (più rischioso è
questo fattore maggiore deve essere il tasso di rendimento r) è il ricavo
atteso nel periodo 1 allora VA = Fattore di sconto x C1 ed il fattore
di sconto è 1/(1+r) il tasso di rendimento r è il premio che gli
investitori domandano per accettare la posticipazione del ricavo. Per calcolare
il valore attuale, scontiamo le entrate future attese con il tasso di
rendimento offerto da investimenti alternativi e confrontabili. Questo tasso di
rendimento è spesso chiamato tasso di attualizzazione (sconto), rendimento
richiesto, oppure costo opportunità del capitale. E' chiamato costo opportunità
poiché rappresenta la remunerazione a cui si rinuncia investendo nel progetto
piuttosto che in titoli. Valore attuale netto: (VAN) si trova sottraendo
l'investimento richiesto: VAN = VA - investimento richiesto VAN = C0 +
C1 /(1+r) dove C0 è l'investimento (quindi è un valore negativo). Il vantaggio
del Van è che esprime il guadagno al netto degli oneri mentre il difetto è che
non dà rendimenti percentuali. Il VA rappresenta la migliore previsione, ma non
è una certezza. Qui si può invocare un secondo principio base della
finanza: un dollaro sicuro vale più di uno rischioso. La maggior parte
degli investitori evita il rischio quando può senza sacrificare il rendimento.
Dobbiamo quindi ragionare in termini di entrate attese e di tassi di rendimento
attesi da investimenti alternativi. Non tutti gli investitori sono ugualmente
rischiosi. Maggiore sarà il rischio e maggiore dovrà essere il tasso di
rendimento richiesto. Rendimento = profitto / investimento Vi sono due
regole per selezionare gli investimenti: 1 regola del valore attuale netto:
accettate gli investimenti che hanno valore attuale netto positivo 2 regola
del tasso di rendimento: accettate gli investimenti che offrono tassi di
rendimento superiori al loro costo opportunità del capitale. Costo
opportunità del capitale: il costo opportunità del capitale di un
investimento in un progetto è il tasso di rendimento atteso richiesto dagli
investitori per un investimento in azioni o altri titoli che hanno lo stesso
rischio del progetto. Il valore attuale che si ottiene scontando i flussi di
cassa attesi del progetto al suo costo opportunità del capitale è l'ammontare
che gli investitori, compresi i vostri azionisti, sarebbe disposti a pagare per
il progetto. Ogni volta che intraprendete un progetto a VAN positivo, un
progetto il cui valore attuale è maggiore dell'investimento iniziale, rendete
più ricchi i vostri azionisti. Come il mercato dei capitali consente di
conciliare le preferenze verso il consumo corrente rispetto a quello futuro: gli
investimenti sono fatti a favore di migliaia di azionisti con diverse
disponibilità nei confronti del rischio e preferenze per il reddito di oggi
rispetto a quello futuro. Potrebbe essere un investimento con VAN positivo per
uno mentre negativo per l'altro? No. Spiegheremo ora come l'esistenza di
mercati dei capitali ben funzionanti consenta che investitori con diverse
disponibilità temporali del reddito e preferenze per il consumo abbiano la
stessa opinione circa la decisione se intraprendere o meno un investimento.
Ipotizziamo due investitori: il primo vuole risparmiare per il futuro mentre il
secondo vuole spendere tutta la sua ricchezza senza pensare al futuro. Si
trovano di fronte ad una identica opportunità: acquistare quota di uffici del
valore di 350000 che varrà sicuramente 400000 dopo un anno con un rendimento
pari a circa il 14%; il tasso di interesse è 7 %. Il primo sarebbe
evidentemente felice di investire. Ogni 100 dollari diventeranno 114 dopo un
anno, mentre investendo la stessa somma nel mercato dei capitali avrebbe una
disponibilità futura pari a 107. Per il secondo: fino a quando il mercato dei
capitali consente di dare e prendere a prestito qualsiasi banca sapendo che 100
diventeranno 114 dopo un anno sarà pronta a prestargli 114/1.07 = 106,54. Il
valore attuale netto è 6,54. Nonostante le loro diverse preferenze, sia il
primo che il secondo stanno meglio se investono nell'edificio e usano il
mercato dei capitali per raggiungere la combinazione desiderata fra il consumo
di oggi e il consumo del prossimo anno. Tutte le volte in cui le imprese
scontano i flussi di cassa a tassi di mercato, stanno implicitamente
ipotizzando che i loro azionisti abbiano accesso libero e uguale a mercati
finanziari competitivi. E' facile capire come la nostra regola del valore
attuale netto non funzionerebbe se non esistessero mercati dei capitali ben
funzionanti. Nessuno crede che i mercati finanziari siano perfettamente
competitivi. La regola è applicabile anche ai casi in cui i flussi di cassa si
estendano al di là del periodo immediatamente successivo e siano incerti. Il
ragionamento è il seguente: 1) un manager finanziario dovrebbe agire
nell'interesse degli azionisti della sua impresa 2) ogni azionista desidera tre
cose: a. essere il più ricco possibile cioè massimizzare la sua ricchezza
corrente b. poter trasformare questa ricchezza in un qualsiasi modello di
consumo coerente ai propri desideri c. scegliere le caratteristiche del rischio
associato al proprio piano di consumo. 3)Come può un manager finanziario
aiutare i propri azionisti? Aumentando il valore di mercato dell'investimento
effettuato dagli azionisti nell'impresa. Il modo per fare ciò è sfruttare tutte
le opportunità di investimento che hanno un VAN positivo. Il compito del
manager è massimizzare il VAN. La separazione tra proprietà e controllo è una
necessità pratica per le grandi imprese. Perciò la gestione deve essere
delegata. Inoltre può capitare di sentire alcuni manager sostenere che
l'impresa abbia altri obiettivi quali massimizzare il profitto. Ma massimizzare
il profitto non ha senso come obiettivo aziendale e ciò per almeno tre motivi:
1) massimizzare i profitti non risponde alla domanda "i profitti di quale
anno?". Gli azionisti potrebbero non volere che un manager aumenti i profitti
del prossimo anno a scapito dei profitti degli anni successivi. 2)un impresa
può essere in grado di aumentare i profitti futuri tagliando i dividendi e
investendo la liquidità che ne deriverebbe. Questo comportamento potrebbe non
essere nell'interesse degli azionisti se l'impresa è in grado di ottenere
dell'investimento solo un basso tasso di rendimento. 3) contabili diversi
possono calcolare profitti diversi. Così potreste trovare che una decisione che
aumenta il profitto secondo l'opinione di un contabile lo riduce secondo
l'opinione di un altro. Conflitto manager vs. Azionisti: la cosa
migliore che i manager possono fare per soddisfare gli interessi degli
azionisti è investire in progetti che abbiano un valore attuale netto positivo.
Questo però ci riporta al problema principale agente. Esistono forme
istituzionali che contribuiscono a far sì che le tasche degli azionisti siano
vicine al cuore del management. Il consiglio di amministrazione di un impresa è
eletto dall'assemblea degli azionisti e dovrebbe rappresentarli. I membri del
consiglio sono spesso descritti come parassiti che non fanno altro che
sostenere i manager in carica. Se gli azionisti credono che l'impresa stia
guadagnando meno di quello che dovrebbe e che il cda non sia sufficientemente
attivo nel controllare i manager possono provare di eleggerne uno nuovo nella prima
assemblea utile. Se hanno successo, il nuovo cda nominerà un nuovo management.
Questi tentativi di eleggere un nuovo consiglio sono però costosi e spesso
senza successo. È per questo che gli azionisti dissenzienti quasi sempre non
combattono, ma si limitano a vendere le azioni. Anche la vendita di azioni può
comunque essere un'azione ufficiale. Se un numero sufficiente di azionisti
vende, il prezzo delle azioni cadrà. La reputazione dei hangar sarà
danneggiata, così come i loro compensi. Parte della retribuzione dei top
manager deriva infatti da premi che dipendono dagli utili aziendali o da stock
optino (permettono di allineare gli obiettivi degli azionisti e dei manager),
ma sono prive di valore se il prezzo diminuisce al di sotto del livello fissato
(prezzo d'esercizio). Tutto questo dovrebbe motivare i manager a far sì che gli
utili aumentino e il prezzo delle azioni salga. Se i manager e i consiglieri
d'amministrazione non massimizzano il valore delle azioni c'è sempre la
minaccia di un'acquisizione ostile (scalata). E' probabile a questo punto che
il vecchio management team venga rimosso e che il suo posto sia preso da uno
nuovo, preparato per quei cambiamenti necessari a far emergere il valore
potenziale dell'impresa. Questi meccanismi fanno sì che siano pochi i manager
delle grandi imprese che non agiscono nell'interesse dei loro azionisti. In
caso contrario infatti le pressioni per migliorare i risultati possono essere
molto forti. Azionisti maggioranza Vs. Az. Minoranza: nelle imprese
italiane quotate sono presenti strutture proprietarie dominate da un gruppo
familiare che controlla direttamente o indirettamente, la maggioranza assoluta
o relativa delle azioni con diritto di voto. In tali forme proprietarie muta la
natura del conflitto di interessi alla base dei costi di agenzia: da un
conflitto manager azionsti a un conflitto fra azionisti di maggioranza e
azionisti di minoranza. Tale conflitto deriva da asimmetrie informative. La
massimizzazione della ricchezza degli azionisti di maggioranza differisce dalla
massimizzazione della ricchezza di quelli di minoranza non solo per la presenza
di benefici privati nella funzione obiettivo del gruppo di controllo, ma anche
per la possibilità di trasferimenti di ricchezza a danno degli ultimi. Un caso
tipico è quello in cui la holding di un gruppo cede una società controllata a
una sua sub holding a un prezzo decisamente superiore al suo effettivo valore.
Il trasferimento di risorse alla società capogruppo danneggi gli azionisti di
minoranza della sub holding mentre favorisce gli azionisti della holding e
quindi l'azionista di maggioranza, specie quando la holding non è quotata.
