UN ESAME PRELIMINARE DELLE DECISIONI DI FINANZIAMENTO

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UN ESAME PRELIMINARE DELLE DECISIONI DI FINANZIAMENTO

La maggior parte delle fonti di finanziamento italiane e statunitensi proviene da fonti interni, cioè dall'autofinanziamento. La parte rimanente deriva dall'indebitamento e dall'emissione di azioni. La differenza sostanziale si ha fra debiti e mezzi propri. I creditori e gli azionisti vantano diritti differenti sui flussi di cassa e diversi poteri di controllo. I primi hanno la priorità sui flussi di cassa. Gli azionisti ricevono solo il contante che rimane dopo che i creditori sono stati pagati. Gli azionisti d'altra parte hanno il controllo completo dell'impresa, sempre che siano capaci di mantenere le promesse fatte ai creditori. Gli azionisti sono felici che le imprese reinvestano gli utili, sino a quando lo fanno in investimenti che hanno un VAN positivo. Ogni investimento a VAN positivo origina un aumento del prezzo delle azioni. Nella parte maggiore dei casi c'è una differenza fra gli investimenti di un'impresa e i fondi generarti internamente. Questa differenza costituisce il fabbisogno finanziario. Per coprire tale fabbisogno le imprese possono emettere nuove azioni o indebitarsi. L'emissione di azioni è stata negativa in molti anni. Significa che il denaro raccolto tramite l'emissione di azioni è stato più che compensato dal denaro restituito agli azionisti attraverso il riacquisto di azioni già in circolazione (l'acquisto di azioni proprie). E' vero che le imprese fanno troppo af 626c25g fidamento sui fondi interni?: sembra che il finanziamento interno sia meno costoso di quello esterno (emissione di debiti e azioni). Si potrebbe però temere che i manager abbiano un'ostilità comoda o irrazionale nei confronti dei finanziamenti esterni. Un manager che volesse evitare le preoccupazioni potrebbe rinunciare a un investimento con un VAN positivo se la sua accettazione comportasse l'emissione di nuove azioni e il dovere affrontare le domande imbarazzanti degli investitori potenziali. Forse i manager cercano semplicemente di evitare la disciplina del mercato dei capitali. Esistono anche dei motivi razionali per basarsi sui fondi generati all'interno. Per esempio, si evitano i costi di emissione. Ancora, l'annuncio di una nuova emissione di azioni è di solito una cattiva notizia per gli investitori, che si preoccupano che la decisione segnali minori profitti futuri o rischi maggiori (i manager hanno informazioni riservate e sono stimolati a emettere azioni quando i prezzi sembrano a loro alti, cioè sono meno ottimisti degli investitori). Raccogliere capitale azionario attraverso fondi interni consente di evitare i costi e i segnali negativi associati all'emissione di azioni. E' cambiata la struttura finanziaria delle imprese?: negli anni recenti le imprese nel complesso hanno emesso molti più debiti che azioni. Ma prima di concludere che le imprese si stanno indebitando troppo, dobbiamo riflettere su questi dati. Alcuni dei movimenti verso l'alto possono riflettere l'inflazione che è stata alta. Un'alta inflazione fa sì che il valore contabile delle attività delle imprese sia inferiore al loro valore reale. Se le imprese s'indebitano in relazione al valore reale, non ci si dovrà sorprendere di osservare un aumento del rapporto tra debiti e valore contabile delle attività. È vero che rapporti di indebitamento più alti significano per le imprese, se una seria recessione colpisce l'economia, rischierebbero il dissesto finanziario. Tutte le imprese, d'altra parte, convivono con questo rischio in un certa misura, e non è sicuro che un rischio minore sia necessariamente preferibile. Non esiste un rapporto d'indebitamento giusto, e se ci fosse varierebbe nel tempo. Forse, la recente ondata di innovazione finanziaria, che ha dato alle imprese un accesso più facile ai mercati finanziari e la capacità di coprirsi dai rischi operativi, ha reso possibili rapporti d'indebitamento più elevati senza aumentare il rischio o i costi del dissesto finanziario. In Italia i finanziamenti a lungo termine sono marginali rispetto a quelli a breve termine. Tipologie di azioni: azioni ordinarie: il capitale sociale di una società per azioni deve sempre presentare azioni ordinarie, ovvero azioni aventi diritto di voto sia nelle assemblee ordinarie, sia in quelle straordinarie. L'emissione di nuove azioni viene decisa in sede di assemblea straordinaria, ma l'atto costitutivo può delegare agli amministratori la facoltà di aumentare il capitale una o più volte fino a un ammontare determinato per un periodo massimo di 5 anni. Il prezzo delle nuove azioni emesse è solitamente superiore al valore nominale e inferiore al valore di mercato. La differenza tra il valore nominale e il prezzo di emissione viene detta sovrapprezzo ed è contabilizzata come riserva del capitale netto detta fondo sovrapprezzo azioni. Le azioni proprie che possono essere acquistate non possono superare il 10% del capitale sociale e finché restano in proprietà della società non hanno diritto alla distribuzione degli utili e il loro diritto di voto è sospeso. I detentori di azioni ordinarie sono i proprietari dell'impresa; vantano un diritto residuale sul suo patrimonio, nel senso che hanno diritto a ricevere qualunque attività o utile rimanga dopo che tutti i debiti sono stati pagati. Hanno una responsabilità limitata. Le azioni ordinarie sono emesse dalle SPA e SAPA. Le SAPA vengono usate ai vertici dei gruppi familiari soprattutto per i vantaggi che offrono dal punto di vista del mantenimento del controllo. I soci accomandatari sono amministratori di diritto e non possono essere sostituiti senza il loro consenso. Il fatto che il ruolo di amministratore non sia elettivo rende vani i tentativi di acquisizione ostile. In alcuni paesi le imprese quotate presentano a volte 2 categorie di azioni, distinte per la quantità di voti loro distribuita. Mentre a una categoria di azioni viene attribuito un solo diritto di voto, a un'altra categoria di azioni viene attribuito un multiplo di diritti di voto pari solitamente a 5 o 10. In Italia non è possibile emettere azioni a voto plurimo. Tuttavia, le società quotate possono emettere azioni prive del diritto di voto, le azioni di risparmio, e le azioni privilegiate, che hanno il diritto di voto solo nelle assemblee straordinarie. Azioni di risparmio: sono azioni prive del diritto di voto che possono essere emesse solo dalle società quotate alla Borsa Valori. Esse godono tuttavia di maggiori diritti patrimoniali rispetto alle azioni ordinarie. La determinazione dei privilegi delle azioni di risparmio è rimessa all'autonomia statutaria delle imprese. Hanno diritto a un dividendo minimo legale pari al 5% del valore nominale, cumulabile per 3 esercizi. Il dividendo deve essere maggiorato rispetto al dividendo delle azioni ordinarie per un importo minimo pari al 2% del valore nominale; sono senior rispetto alle azioni ordinarie, ovvero in caso di fallimento dell'impresa hanno prelazione nel rimborso del capitale. Sono al portatore sebbene si possa richiedere la loro trasformazione in titoli nominativi. In concorso con le azioni privilegiate le azioni di risparmio non devono inoltre superare il 50% del capitale sociale. In numero di società facenti uso di azioni di risparmio negli ultimi anni si è drasticamente ridotto. Ancora più marcata è stata la riduzione del numero di società aventi azioni privilegiate quotate. Azioni privilegiate: le azioni privilegiate italiane si collocano a metà strada tra le azioni ordinarie e quelle di risparmio. Vengono dette privilegiate in quanto, rispetto alle azioni ordinarie, l'atto costitutivo della società attribuisce loro una prelazione nella partecipazione agli utili e nel rimborso del capitale in caso di fallimento (fatti salvi i diritti delle azioni di risparmio). Hanno diritto di voto solo nelle assemblee straordinarie. Le azioni privilegiate italiane percepiscono un flusso di dividendi che è strettamente correlato con quello distribuito alle azioni ordinarie, in quanto i privilegi di cui godono consistono tipicamente in una prelazione sugli utili fino a una certa percentuale del valore nominale e a una eventuale maggiorazione rispetto alle azioni ordinarie. Sono nominative e a esse spetta il diritto di opzione nell'emissione di nuove azioni. La proprietà delle imprese (corporate governance):  la proprietà di un'impresa è dei suo azionisti. Negli Usa una percentuale di azioni è detenuta direttamente dagli investitori individuali, ma la quota maggiore è posseduta da investitori istituzionali, quali le banche, i fondi pensione, i fondi comuni e le compagnie assicurative. Consideriamo il caso più semplice possibile di un'impresa finanziata solo da azioni, tutte detenute dall'amministratore delegato dell'impresa. Questo fortunato imprenditore azionista riceve tutti i flussi di cassa e prende tutte le decisioni operative di investimento. Detiene tutti i diritti sui flussi di cassa e tutti i diritti sul controllo dell'impresa. Questi diritti sono frazionati e riallocati non appena l'impresa prende denaro a prestito. Se ottiene un prestito bancario la banca ottiene un diritto privilegiato sui flussi di cassa ma limitato. La banca proteggerà tipicamente quanto gli spetta imponendo restrizioni su che cosa l'impresa possa e non possa fare. Il contratto con la banca non può mai delimitare o determinare tutte le decisioni operative o di investimento necessarie per una efficiente gestione dell'impresa. L'azionista mantiene il diritto ad avere il controllo di queste decisioni. La proprietà dell'impresa può ovviamente cambiare. Se l'impresa non riesce a tener fede ai pagamenti promessi alla banca, potrebbe entrare in una procedura fallimentare. Una volta che l'impresa è sotto la protezione di un tribunale fallimentare, i diritti degli azionisti sui flussi di cassa e sul controllo sono fortemente limitati e possono essere entrambi annullati. A meno che non posso essere implementato un piano di salvataggio o di riorganizzazione, la banca diventerà il nuovo proprietario, acquisendo i diritti sui flussi di cassa e sul controllo dell'impresa. La proprietà della maggior parte delle grandi imprese statunitensi è ampiamente dispersa. Gli azionisti delle grandi imprese a capitale diffuso continuano ad avere i diritti residuali sui flussi di cassa e hanno i diritti sul controllo delle decisioni dell'impresa. In pratica, tuttavia, il loro controllo si limita al voto, di persona o tramite delega, per l'elezione del cda e per altre questioni fondamentali, come fusioni e trasformazioni. Molti azionisti non si preoccupano di andare a votare. Questo perché detenendo così poche azioni, il loro voto non avrebbe un'influenza sul risultato. Il problema è che se tutti gli azionisti pensano allo stesso modo, finiscono col cedere l'effettivo controllo dell'impresa al management al quale viene lasciata l'occasione di fare i propri interessi anziché quelli degli azionisti. Premio per il diritto di voto:in Italia vige di regola il sistema di voto maggioritario, per cui ogni componente del cda viene votato separatamente e gli azionisti possono esprimere tante preferenze quante sono le azioni in loro possesso. Con tale sistema di voto è praticamente impossibile per le minoranze eleggere propri rappresentati nel cda. Nel meccanismo di voto cumulativo, invece, poiché gli amministratori vengono votati congiuntamente e gli azionisti possono concentrare tutti i loro voti su un solo candidato, risulta più agevole per le minoranze eleggere i propri candidati. In Italia si sta diffondendo il voto di lista: le minoranze possono presentare una propria lista di candidati al cda e concentrare i propri voti. I posti nel consiglio, infatti, sono attribuiti alle liste e nel loro ambito ai candidati che hanno avuto il numero maggiore di preferenze. Considerando che le azioni di risparmio godono di maggiori diritti patrimoniali rispetto a quelle ordinarie e che in molte imprese italiane quotate il controllo è saldamente nelle mani di un azionista di maggioranza, ci si aspetterebbe di osservare azioni di risparmio che quotino a un prezzo superiore delle azioni ordinarie. Si verifica invece l'opposto, per cui le azioni di risparmio quotano solitamente con uno sconto pari a circa il 30%. Il maggior valore delle azioni ordinarie è il codietto premio peri il diritto di voto. In verità, la semplice differenza tra il prezzo delle azioni ordinarie e il prezzo delle azioni di risparmio fornisce una sottostima del premio per il diritto di voto. Il valore di un'azione ordinaria può infatti essere considerato composta da 2 parti o segmenti: una parte finanziaria (investment segment), data dal valore attuale dei dividendi futuri attesi, e una seconda parte, data dal premio per il diritto di voto (vote segment). È evidente che l'investment segment dell'azione ordinaria è inferiore al prezzo dell'azione di risparmio, avendo diritto, per legge, a un minore flusso di dividendi. Quando l'impresa è prossima a uno stato di dissesto, per cui solo le azioni di risparmio ricevono i dividendi, o esistono probabilità non trascurabili di un suo fallimento, allora i privilegi patrimoniali delle azioni di risparmio diventano ancora più rilevanti. In tali circostanze, il cosiddetto investment segment delle azioni ordinarie risulta decisamente inferiore al valore di un titolo di risparmio e sarebbe un errore calcolare il premio per il diritto di voto come semplice differenza tra il prezzo dell'azione ordinaria e il prezzo dell'azione al risparmio. Basti pensare che in questi casi non è raro osservare i titoli di risparmio quotare al di sopra dei titoli ordinari. Il diritto di voto ha valore in quanto un consistente pacchetto di diritti consente di esercitare il controllo delle assemblee e quindi della gestione dell'impresa. Il controllo dell'impresa consente quindi a chi lo esercita di godere in esclusiva rilevanti benefici privati. Esempi di benefici privati sono rappresentati dalla possibilità di spostarsi con il jet o l'auto sportiva intestata all'impresa, di nominare se stesso e altri membri della famiglia nel cda a fronte di elevati compensi, di prendere decisioni aziendali nel proprio interesse piuttosto che nell'interesse di tutti gli azionisti ecc. Il controllo di un'impresa consente anche il trasferimento di risorse da questa ad altre società controllate (ovviamente da quelle in cui la quota proprietaria dell'azionista di controllo è minore verso quelle in cui è invece maggiore), tramite transazioni commerciali o cessione d'aziende a prezzi non corrispondenti a quelli di mercato. I benefici privati estraibili saranno infatti più contenuti in quei paesi dove vi è una maggiore tutela dei diritti degli azionisti di minoranza e dove sono più ridotti gli ambiti di azione con cui il management può sottrarre risorse all'impresa a vantaggio di altre società del gruppo di controllo. Questo primo elemento sarebbe già in grado di spiegare diversi fenomeni, tra cui: lo scarso valore del diritti di voto sui mercati finanziari anglosassoni, sicuramente quelli in cui è massima la tutela degli azionisti di minoranza (e l'alto valore del diritto di voto in un paese come l'Italia); la forte riduzione del valore del diritto di voto si è osservata quando alcune società italiane hanno deciso di quotare le proprie azioni anche sui mercati statunitensi, vincolandosi in tal modo al rispetto di una normativa vigente. È evidente inoltre che i benefici privati estraibili da un'impresa aumentano al crescere della sua dimensione. Il valore del diritto di voto non dipende soltanto dai benefici privati estraibili. Tali benefici spettano soltanto a chi esercita il controllo dell'impresa e non a tutti gli azionisti. Il diritto di voto di un'azione vale se tale azione è all'interno di un pacchetto di controllo o se vi è una qualche probabilità che entri a farne parte nel futuro. In altre parole, dipende dalla struttura proprietaria presente e futura dell'impresa. Il valore del diritto di voto di un'azione di minoranza dispersa sul mercato dipende dalla probabilità che tale azione entri a far parte di una partecipazione di controllo e dalla quota di benefici privati che il futuro soggetto controllante sarà disposto a retrocedere tramite un maggior prezzo di acquisto del titolo. La prima probabilità dipende a sua volta dalla probabilità che vi sia una lotta per il controllo (che nell'ipotesi di una scalata in corso è massima), dal numero di azioni disperse sul mercato e dal numero di azioni necessarie allo scalatore per raggiungere una posizione di controllo. La probabilità che un'azione di minoranza entri a far parte di un pacchetto di controllo viene spesso approssimata all'indice di Shapley. Le azioni di risparmio potrebbero valere molto meno delle ordinarie perché oltre a essere prive del diritto di voto, possono, a volte, essere espropriate dei propri diritti a vantaggio dei diritti degli azionisti ordinari e quindi del gruppo di controllo. In base a tale interpretazione, una parte del differenziale di prezzo tra le 2 categorie di titoli potrebbe essere spiegata anche dalle espropriazioni attese dagli azionisti di risparmio, funzione a loro volta della reputazione acquistata nel tempo dal gruppo di controllo. Con questo non si vuole dire che siano sempre gli azionisti di risparmio a essere danneggiati. Infatti, in un discreto numero di conversioni di azioni di risparmio in azioni ordinarie sono stati gli azionisti ordinari a essere espropriati e gli azionisti di risparmio a essere avvantaggiati. Gli economisti finanziari, a volte, per individuare l'espropriazione degli azionisti di minoranza utilizzano il termine tunnelling. Raggruppamenti di azioni (riverse stock splits): questo operazioni sono spesso utilizzate da imprese con un elevato numero di azioni caratterizzate da un basso prezzo di mercato. La società che fa un raggruppamento di azioni trasforma semplicemente il numero di azioni esistenti in un minore numero di azioni, tramite il raggruppamento di un determinato numero di vecchie azioni in un dato numero di nuove azioni. Il raggruppamento può essere usato per impossessarsi delle proprie attività. Esempio un azionista di maggioranza può proporre che gli azionisti esistenti ricevano una nuova azione ogni 136000 azioni correntemente possedute. Perché l'azionista di maggioranza ha scelto proprio il numero 136000? Perché i 2 azionisti di minoranza possedevano meno di 136000 azioni e pertanto non avevano diritto a nessuna nuova azione. Al posto delle nuove azioni è stato semplicemente liquidato il loro valore nominale e l'azionista di maggioranza ha finito con l'ottenere il controllo dell'intera impresa. Debti: quando le imprese s'indebitano promettono di effettuare il regolare pagamento degli interessi e di restituire il capitale. Tuttavia, questa responsabilità è limitata. Gli azionisti hanno il diritto di venir meno all'impegno se sono disposti a cedere le attività dell'impresa ai creditori. Naturalmente, sceglieranno questa strada solo se il valore delle attività è inferiore all'ammontare del debito. Dal momento che i creditori non sono considerati proprietari dell'impresa, normalmente non hanno alcun diritto di voto. I pagamenti degli interessi sono considerati come dei costi e vengono dedotti dal reddito imponibile. In questo modo l'interesse viene pagato su un reddito al lordo delle imposte, mentre i dividendi delle azioni ordinarie e privilegiate sono pagati su un reddito al netto delle imposte. Perciò lo stato fornisce un vantaggio fiscale all'uso del debito vantaggio che il capitale netto non ha. Le diverse forme di indebitamento: per il momento osserviamo solo che la composizione dei debiti di ogni impresa riflette la risposta dei manager a una serie di quesiti: 1) debiti a breve o lungo termine? (un'impresa potrebbe scegliere di finanziare un progetto a lungo termine con debito a breve termine se desiderasse segnalare la propria fiducia nel futuro. Gli investitori dedurrebbero che, se l'impresa prevedesse un declino dei profitti non si assumerebbe il rischio di non essere in grado di contrarre un nuovo debito alla scadenza del primo) 2) Tasso fisso o variabile? 3) Debito in dollari o in qualche valuta estera? 4) Quali promesse dovrebbero essere fatte ai creditori? (i creditori vogliono essere certi che il loro debito sia il più sicuro possibile. Per questo potrebbero domandare che il proprio prestito sia privilegiato (senior) rispetto agli altri. in caso di inadempienza, il debito privilegiato è il primo che deve essere rimborsato. Il debito postergato (junior) sarà rimborsato solo dopo che tutti i detentori di debito privilegiato siano stati soddisfatti. Le imprese possono anche isolare alcune delle proprie attività appositamente per proteggere particolari creditori. Tali debiti sono detti garantiti e le attività che sono isolate sono dette collateral. Se il negoziante risulterà inadempiente, la banca potrà impadronirsi delle attività collaterali e utilizzarle per il recupero del debito. Normalmente, le imprese assicurano al creditore che utilizzeranno i fondi in maniera appropriata senza assumere rischi irragionevoli. Per esempio, un'impresa che prende a prestito con moderazione è meno probabile che incorra in difficoltà rispetto a una che è al di sopra della sua capacità di indebitamento. Per questo il debitore può accettare un limite all'ammontare di debito che può emettere.) 5)Obbligazioni semplici o convertibili? (il possessore di un warrant può acquistare un determinato numero di azioni dell'impresa a un determinato prezzo entro una certa data. Un'obbligazione convertibile attribuisce al suo possessore l'opzione di scambiare l'obbligazione con un determinato numero di azioni. Il possessore di un'obbligazione convertibile spera che il prezzo delle azioni dell'impresa emittente cresca in modo da poter convertire l'obbligazione e realizzare un notevole guadagno. Viceversa, se il prezzo delle azioni diminuisce non esiste alcun obbligo di conversione e rimarrà un obbligazionista). Mercati e intermediari finanziari: le imprese raccolgono denaro vendendo attività finanziarie come azioni e obbligazioni. Questo aumenta i fondi a disposizione dell'impresa e l'ammontare di azioni e obbligazioni detenute dal pubblico. Visto che un'emissione di titoli è detta emissione primaria, anche il mercato in cui sono venduti è detto mercato primario. I mercati finanziari permettono anche agli investitori di negoziare tra loro le azioni e le obbligazioni. Il risultato è semplicemente un trasferimento di proprietà da una persona all'altra che non ha effetti sulla liquidità, le attività o le operazioni di un'impresa. Acquisti e vendite di questo genere sono chiamate transazioni secondarie e hanno luogo sul mercato secondario. Alcune attività secondarie hanno mercati secondari meno attivi di altre. I mercati in cui si svolgono scambi non organizzati sono chiamati mercati over the counter (OTC). Gli intermediari finanziari raccolgo i risparmi di molti individui e li reinvestono nei mercati finanziari. Le banche sono gli intermediari finanziari più conosciuti. Tuttavia ne esistono molti altri come le compagnie assicurative e i fondi previdenziali. Negli Usa le compagnie di assicurazione sono importanti investitori in titoli azionari e obbligazionari e spesso offrono prestiti a lungo termine direttamente alle imprese. La maggior parte di questo denaro proviene dalla vendita di polizze assicurative. Perché gli intermediari finanziari sono diversi da un'impresa di produzione? Anzitutto, gli intermediari finanziari possono raccogliere denaro in diversi modi, tramite depositi o vendendo polizze. In secondo luogo, gli intermediari finanziari investono in attività finanziarie, mentre un'impresa di produzione in attività reali. Gli intermediari finanziari contribuiscono in molti modi al nostro benessere e al regolare funzionamento dell'economia con sistemi di pagamento, condivisione del rischio e finanziamenti e investimenti (notate che le banche garantiscono ai propri clienti un accesso immediato al proprio denaro e allo stesso tempo concedono prestiti a lungo termine a imprese e individui. Poiché non esiste un mercato nel quale i depositi bancari sono regolarmente acquistati e venduti, questi depositi sono illiquidi. Questa discordanza tra la liquidità delle passività bancarie (depositi) e la maggior parte delle attività (prestiti) è possibile solo perché il numero di depositanti è sufficientemente ampio da garantire alle banche la sicurezza che tutti non ritireranno contemporaneamente il proprio denaro).