DECISIONI DI FINANZIAMENTO E LE 6 LEZIONI SULL'EFFICIENZA DEL MERCATO

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DECISIONI DI FINANZIAMENTO E LE 6 LEZIONI SULL'EFFICIENZA DEL MERCATO

Le decisioni di investimento vanno separate da quelle di finanziamento. Ciò presuppone che le decisioni di investimento siano indipendenti da quelle di finanziamento. Talvolta le decisioni relative alla struttura finanziaria dipendono dalla scelta del progetto o viceversa e in questi casi le decisioni di investimento e di finanziamento devono essere analizzate congiuntamente. Sia le decisioni di investimento che finanziamento hanno l'obiettivo di massimizzare il VAN. E' necessario che comprendiate l'ipotesi dell'efficienza del mercato, non perché sia vera a livello universale, ma perché vi aiuterà a porre le domande correttamente. VAN: il valore attuale netto dell'indebitamento è dato da: VAN = somma presa a prestito - valore attuale degli interessi pagati - valore attuale della restituzione del prestito. Il costo opportunità del capitale, r, per valutare la passività creata dal prestito è dato dal tasso di rendimento offerto da altri titoli a rischio equivalente. Differenze tra decisioni di investimento e di finanziamento: in un certo senso le decisioni di investimento sono più semplici di quelle di finanziamento. Il numero dei diversi strumenti finanziari (cioè i titoli)è in continuo aumento. Vi sono anche dei casi in cui le decisioni di finanziamento sono molto più semplici di quelle di investimento. In primo luogo, le prime non sono così definitive come le seconde. Sono più facili da annullare. In secondo luogo, è più difficile guadagnare o perdere denaro in seguito a strategie di finanziamento accorte o errate. In altre parole, è difficile trovare schemi di finanziamento che abbiano VAN significativamente diversi da zero. Questo fatto riflette la natura della concorrenze. Quando un'impresa analizza le decisioni di investimento, non parte dal presupposto di trovarsi di fronte a mercati concorrenziali e perfetti. E potrebbe essere in possesso di alcune attività particolari che le garantiscono un certo vantaggio sulla concorrenza. Se la vendita di un titolo genera un VAN positivo per voi, deve generarne uno negativo per l'acquirente. Quante possibilità ha la vostra società di ingannare o convincere gli investitori ad acquistare titoli che per loro hanno un VAN negativo? Molto poche. Che cos'è un mercato efficiente?: i prezzi sembrano seguire un cammino casuale (RANDOM WALK). Quando Kendall ipotizzò che i prezzi delle azioni seguissero un percorso casuale, stava affermando che le variazioni dei prezzi sono indipendenti fra loro. Non appena un ciclo diventa evidente agli investitori questi con i loro scambi lo eliminano immediatamente. Due scuole di anal 333d35d isi contribuiscono a far si che le variazioni di prezzo siano casuali. Molti studiano l'andamento di un impresa e cercano di scoprire informazioni relative alla sua redditività che rivelino nuove prospettive sul valore delle azioni. Questo tipo di analisi viene spesso chiamata analisi fondamentale. La concorrenza nell'analisi fondamentale tenderà ad assicurare che i prezzi riflettano tutte le informazioni rilevanti e che le variazioni di prezzo siano imprevedibili. Gli altri analisti studiano l'andamento del prezzo nel passato e cercano di dedurne il ciclo. Vengono chiamati analisti tecnici. La concorrenza nell'analisi tecnica tenderà ad assicurare che i prezzi correnti riflettano tutte le informazioni sui cicli passati e che le variazioni future del prezzo non possano essere previste sulla base dei prezzi passati. MERCATO EFFICIENTE: i prezzi riflettono tutte le informazioni a disposizione degli investitori in un dato momento. Le 3 forme di efficienza del mercato (Roberts 1967): se le variazioni di prezzo oggi potessero essere sfruttate per predire le variazioni di prezzo future, gli investitori non avrebbero alcuna difficoltà a realizzare facili guadagni. Ma in mercati competitivi i facili guadagni non possono perdurare. Infatti non appena gli investitori cercano di trarre vantaggio dall'informazione sui prezzi passati, i prezzi tenderanno ad aggiustarsi immediatamente annullando così qualsiasi opportunità di profitto. Tutte le informazioni sui prezzi passati verranno di conseguenza a riflettersi sui prezzi di oggi non influendo più in alcun modo su quelli di domani. Gli andamenti sistematici nei prezzi verranno meno non appena riconosciuti e le variazioni di prezzo in un periodo saranno indipendenti da quelle del periodo successivo. In un mercato competitivo i prezzi di oggi dovrebbero riflettere tutte le informazioni disponibili. Solo in questo caso le azioni verrebbero valutate correttamente, diventando rendimenti azionari imprevedibili. Spesso gli economisti definiscono 3 livelli di efficienza del mercato in base al grado di informazione riflessa nei prezzi dei titoli. Il primo è il caso in cui i prezzi riflettono tutte le informazioni contenute nelle serie storiche dei prezzi passati. Questa viene definita forma debole di efficienza. Se i mercati sono efficienti in senso debole è impossibile realizzare profitti sistematici attraverso l'analisi dei rendimenti passati e i prezzi seguiranno un cammino casuale. Il secondo livello di efficienza è il caso in cui i prezzi riflettono non solo i prezzi del passato, ma anche tutte le altre informazioni disponibili al pubblico. Questa è definita efficienza in forma semiforte. Se il mercato è efficiente in questo senso, i prezzi si aggiusteranno immediatamente al giungere di nuove informazioni. Il terzo livello di efficienza è definito efficienza in forma forte, in cui i prezzi non riflettono solo le informazioni pubblicamente disponibili ma anche quelle informazioni a disposizione dei cosiddetti insider, ossia i soggetti che possiedono maggiori informazioni rispetto al mercato. Gli insider vengono generalmente identificati nel management della società, in quanto nessuno meglio di questo è generalmente meglio informato sulla reale situazione dell'impresa. L'ipotesi di efficienza in forma forte richiede che anche la conoscenza di notizie riservate relativamente a un titolo, quindi di notizie non conosciute dal mercato, non consenta di trarre opportunità di profitto. Mentre per le prime 2 questo si può confermare nella realtà, ciò non vale per la terza: è per questo che sono fatte leggi sull'insider trading. Esempio mercato efficiente: supponete di voler conoscere la reazione del mercato all'annuncio di un'acquisizione. Ovviamente la prima cosa da fare è osservare i rendimenti azionari dei titoli oggetto di takeover nei mesi circostanti l'annuncio dell'operazione. I titoli oggetto di indagine potrebbero però risentire degli andamenti generali di mercato. Per eliminare tale effetto di disturbo viene solitamente utilizzato l'accorgimento di misurare il rendimento in termini relativi, eliminando dal rendimento del titolo esaminato (r_effettivo) un rendimento atteso (r_atteso), ossia un rendimento che si sarebbe dovuto ottenere in assenza di nuova informazione. Tale stima verrebbe a rappresentare certamente una misura più appropriata del rendimento ottenuto a seguito della nuova informazione e viene spesso indicata con il termine di rendimento anomalo o Abnormal Return (AR). Per calcolare r_atteso una prima approssimazione potrebbe essere quella di considerare come rendimento del titolo in assenza di nuova informazione il rendimento di mercato. Vi dovreste ricordare che le fluttuazioni di mercato tendono ad avere un diverso impatto sui diversi titoli in base a vari fattori tra i quali il loro coefficiente beta. Si potrebbe stimare l'influenza dei rendimenti dell'indice di mercato (r_m) sui rendimenti del titolo (r_i) secondo il modello seguente: r_i = a b x r_m dove il coefficiente a indica di quanto il titolo mediamente si è apprezzato quando il mercato non ha subito alcuna variazione, mentre il coefficiente b indica la sensibilità del rendimento del titolo alle variazioni dell'indice di mercato. A questo punto il rendimento anomalo è AR = r_effettivo - r_atteso = r_effettivo - (a b x r_m). In molti takeover le società acquirenti sono disposte a pagare un rilevante premio rispetto al prezzo di mercato dell'impresa acquisita. Per questo motivo il prezzo del titolo di una società oggetto di takeover tenderà ad apprezzarsi in anticipo rispetto all'annuncio del premio che verrà pagato. L'aggiustamento del prezzo avviene istantaneamente nel momento in cui l'informazione è resa pubblica. In seguito, il prezzo tende invece a stabilizzarsi. Così entro un giorno il prezzo del titolo viene completamente a riflettere il livello del premio pagato per il takeover. Misteri e anomalie: misteri, anomalie e punti oscuri sono passati all'ordine del giorno nella ricerca. Abbiamo già citato uno di questi misteri: i rendimenti anomali delle azioni di piccole imprese. Nessuno in realtà è mai diventato ricco. Le altre maggiori anomalie sono legate al comportamento dei prezzi azionari nel breve termine. Per esempio, i rendimenti azionari appaiono più alti in gennaio rispetto agli altri mesi dell'anno, più contenuti al lunedì e sembra esserci anche evidenza del fatto che la maggior parte dei rendimenti giornalieri tenda a realizzarsi all'inizio e al termine della giornata. Occorre però tener presente che, per poter sfruttare tali anomalie, bisognerebbe essere veri e propri trader con un occhio sul monitor del computer e l'altro sul bonus annuale. Il fatto è che è probabile che occorrano numerosi anni prima che gli investitori siano in grado di capire pienamente il significato di una nuova informazione. Anomalia relativa all'annuncio degli utili: l'ipotesi che gli investitori non si adeguino immediatamente alle nuove informazioni relative agli utili suggerendo un'attesa di rilascio di ulteriori informazioni volte a confermare le precedenti prima di prendere l'adeguata posizione sul titolo. Anomalia relativa alle emissioni azionarie: nei casi di prima quotazione di un impresa in Borsa si usa l'acronimo IPO (Initial Pubblic Offering) si assiste generalmente a una corsa da parte degli investitori ad aggiudicarsi i titoli della società offerente. In media, infatti, chi riesce ad aggiudicarsi i titoli nella fase di collocamento sembra realizzare in poco tempo lauti guadagni. Allo stesso tempo, numerosi studi mostrano come tale guadagno venga a tradursi spesso in una perdita considerando orizzonti più lunghi. Anomalie di mercato e behavioral finance: le anomalie appena discusse costituiscono evidenze empiriche poco compatibili con il paradigma dei mercati efficienti. Alcuni ritengono che un contributo alla spiegazione di tali anomalie possa essere trovato nella cosiddetta psicologia comportamentale. In tale ambito, le ricerche sono volte alla comprensione delle modalità con cui gli individui percepiscono le situazioni e reagiscono di fronte a esse. Vi sono 2 aspetti del problema: 1)Atteggiamento verso il rischio: gli psicologi comportamentali hanno osservato che gli individui di fronte a un'alternativa rischiosa si mostrano più interessati alla minimizzazione delle perdite, anche nel caso in cui queste siano comunque ritenute modeste, piuttosto che alla massimizzazione dei guadagni. Gli individui tendono a rammaricarsi in modo eccessivo a seguito di una decisione errata. L'elevata avversione al rischio mostrata dagli investitori in seguito al recente andamento dei prezzi delle azioni potrebbe essere interpretabile alla luce di questa ipotesi. Alla stesso modo, tale teoria potrebbe portare a una possibile interpretazione della maggior propensione al rischio mostrata nella fase di rialzo dei prezzi. 2)Convinzioni sulla probabilità: la maggiore parte degli investitori compie errori sistematici nell'assegnare la probabilità di eventi futuri incerti. Gli psicologi hanno trovato che, nell'individuare i possibili futuri risultati, i soggetti tendono spesso a basarsi su quanto accaduto nel recente passato, assumendo che esso rappresenti quanto verrà a verificarsi nell'immediato futuro. In altre parole, si tenderebbe a sovrastimare le informazioni recenti e a sottostimare quelle appartenenti a un passato più remoto. La stessa convinzione potrebbe guidare un investitore ad aspettarsi che le imprese che sono cresciute di più nel passato siano anche quelle che cresceranno di più nel futuro. Un ulteriore errore sistematico potrebbe essere imputabile all'eccessiva confidenza spesso manifestata dagli individui. Analogamente, la stragrande maggioranza degli investitori ritiene di saper selezionare i titoli in maniera molto più capace rispetto a quanto possa fare l'investitore medio. Al riguardo, occorrerebbe invece tenere più spesso presente che, negoziando un titolo, le due parti coinvolte difficilmente potranno guadagnare entrambe; per ogni vincente sul mercato infatti c'è necessariamente un perdente. Le evidenze in grado di avvalorare l'ipotesi di comportamenti irrazionali appaiono molteplici. La teoria dei mercati efficienti afferma che la reazione eccessiva e quella contenuta risulteranno equiprobabili. Tuttavia gli investitori professionali avveduti sono molto attenti a tutte le distorsioni che potrebbero risultare fonti di guadagni futuri. Perciò non è sufficiente riferirsi all'irrazionalità dal lato degli investitori individuali; occorre anche spiegare perché gli investitori professionali non abbiano approfittato delle apparenti opportunità di guadagno che tale irrazionalità offrirebbe. Le evidenze empiriche suggeriscono che molte di queste anomalie non erano così facilmente prevedibili. Crollo del 1987: vi fu un crollo del 23%. Una diminuzione di prezzo simile a quella avrebbe potuto accadere se gli investitori improvvisamente fossero diventati meno ottimisti circa la crescita futura dei dividendi di solo 0,5 punti percentuali. La difficoltà estrema in cui si incorre nel valutare le azioni partendo da zero ha 2 conseguenze importanti. La prima è che gli investitori quasi sempre valutano un'azione rispetto al prezzo di ieri o a quello di domani di un'attività simile. In altre parole, assumono il prezzo di ieri come equo e lo correggono in alto o in basso sulla base delle informazioni di oggi. Con il passare del tempo, se le informazioni arrivano gradualmente, aumenta progressivamente la fiducia degli investitori circa la correttezza del livello corrente del mercato. Quando però gli investitori perdono fiducia nel parametro del prezzo di ieri, può esserci un periodo di negoziazioni confuse e di prezzi volatili prima che si formi un nuovo parametro condiviso. La seconda è che l'ipotesi che il prezzo di un'azione sia sempre uguale al suo valore intrinseco è di fatto impossibile da verificare, proprio perché è difficile calcolare valori intrinseci senza far riferimento ai prezzi. Quindi, il crollo non ha respinto definitivamente l'ipotesi. Molti però la ritengono meno plausibile. La più importante lezione dei mercati efficienti per i manager finanziari è l'efficienza in termini relativi. Anomalie di mercato e decisioni finanziarie: i manager finanziari devono credere che un'emissione azionaria venga correttamente valutata dagli investitori. Ci sono 2 ragioni per cui questo potrebbe accadere. Primo, la forma forte di efficienza del mercato potrebbe non essere vera al 100% e i manager potrebbero avere maggiori informazioni rispetto agli investitori. D'altra parte gli investitori potrebbero avere le stesse informazioni del management ma non rispondere in modo adeguata alla nuove informazioni. Se il vostro titolo fosse sopravvalutato, potreste massimizzare il valore di vostri azionisti semplicemente emettendo nuove azioni. La liquidità così ottenuta potrebbe essere semplicemente impiegata per acquistare altri titoli sul mercato. Allo stesso modo, non dovreste mai emettere nuove azioni per investire in un progetto che rendesse un tasso inferiore al costo opportunità del capitale. Un simile progetto a VAN negativo, avrebbe un rendimento sicuramente inferiore a un qualsiasi altri investimento con lo stesso rischio i cui titoli fossero quotati nel mercato dei capitali. I direttori finanziari che credono nella sottovalutazione dei propri titoli saranno riluttanti a emettere nuove azioni, essendo maggiormente incentivati a raccogliere capitale attraverso l'indebitamento. L'inefficienza del mercato, in questo caso, influenzerebbe la decisione di finanziamento e non quella d'investimento. Le sei lezioni sull'efficienza del mercato:le occasioni di ottenere facili profitti rappresentano un evento piuttosto raro. Consigliamo ai direttori finanziari di ipotizzare che i prezzi dei titoli siano equi e che sia molti difficile prevedere le mosse del mercato. Questo comporta alcune importanti implicazioni per l'attività del direttore finanziario. Prima lezione: i mercati non hanno memoria: la forma debole dell'ipotesi di efficienza dei mercati afferma che la sequenza passata di variazione del prezzo non contiene alcuna informazione relativa alle variazioni future. Il mercato non ha memoria. Talvolta, un direttore finanziario può entrare in possesso di un'informazione confidenziale che indica che le azioni di una società sono sopravvalutate o sottovalutate. Supponete, che vi siano delle buone informazioni che il mercato non conosce. Il prezzo delle azioni aumenterà sensibilmente quando l'informazione sarà rivelata. Di conseguenza, se la società avesse venduto delle azioni al loro prezzo corrente, avrebbe offerto un ottimo affare ai nuovi investitori a scapito dei vecchi azionisti. E' ovvio che i manager siano riluttanti a vendere nuove azioni quando sono a conoscenza di informazioni favorevoli provenienti dall'interno. Le azioni della vostra società potrebbero vendersi oggi alla metà del prezzo di un anno fa ciononostante voi potreste essere a conoscenza di informazioni particolari che vi dicono che l'azione è ancora abbondantemente sopravvalutata. Seconda lezione: fidatevi dei prezzi: in un mercato efficiente potete fidarvi dei prezzi. Essi comprendono tutte le informazioni disponibili relative al valore di ogni titolo. Questo significa che, in un mercato efficiente, la maggior parte degli investitori non ha alcuna possibilità di ottenere tassi di rendimento significativamente superiori. Per ottenere questo risultato, dovreste conoscere più informazioni non solo di chiunque altro, ma anche di tutti gli altri. Se operate partendo dal principio che voi siete più bravi degli altri nel prevedere le variazioni dei tassi di cambio o dei tassi di interesse, baratterete una coerente politica finanziaria con un miraggio del tutto aleatorio. Le attività di un'azienda possono anche venire direttamente influenzate dalla fiducia della direzione nella sua abilità di investimento. Terza lezione: interpretare le informazioni: anche il rendimento offerto dalle obbligazioni di un'impresa, così come l'andamento delle sue azioni sono indicatori delle probabilità di fallimento altrettanto validi dei dati contabili. Infatti, se le obbligazioni di un'impresa stanno offrendo un rendimento molto più alto della media, potete dedurre che questa si trova probabilmente in difficoltà. Le differenze fra il tasso di interesse a lungo termine e quello a breve vi informano circa le aspettative degli investitori sulle variazioni dei tassi a breve nel futuro. Quarta lezione: non ci sono illusioni finanziarie: in un mercato efficiente le illusioni finanziarie non esistono. Gli investitori si preoccupano poco romanticamente dei flussi di cassa dell'impresa e di quella parte dei flussi di cassa a cui essi hanno diritto. Frazionamenti azionari e dividendi in azioni: ogni anno centinaia di società aumentano il numero delle loro azioni, sia suddividendo le azioni già in circolazione, sia distribuendo nuove azioni come dividendi. Per una società di grandi dimensioni, i costi amministrativi di una scelta di questo genere possono superare il milione di dollari. Tali operazioni però non hanno alcun effetto, né sui flussi di cassa della società, né sulla proporzione attribuibile a ogni azionista. Potreste pensare di essere diventati ricchi ma non è altro che un'illusione. Vi sono delle variazioni anomale prima e dopo il frazionamento e vi è un aumento del numero delle azioni. Da notare che l'aumento del prezzo prima del frazionamento. L'annuncio dell'operazione dovrebbe essere fatto uno o 2 mesi prime del frazionamento, il che significa che la decisione di procedere al frazionamento rappresenta sia la conseguenza di un aumento del prezzo, sia la causa di un ulteriore aumento. L'anno successivo, comunque, 2/3 delle società che avevano operato il frazionamento annunciarono un aumento dei dividendi in contante superiore alla media. Normalmente, un'informazione di questo genere dovrebbe provocare un insolito aumento dei prezzi delle azioni, ma nel caso delle imprese che avevano operato il frazionamento non si ebbe questo effetto in alcun periodo dopo l'operazione sulle azioni. In realtà, le azioni di quelle società che non aumentarono i loro dividendi di un importo superiore alla media, diminuirono di valore fino a raggiungere i livelli che caratterizzavano i periodi precedenti il momento del frazionamento. Le imprese che frazionano sembrano avere particolare successo anche da altri punti di vista. Si è scoperto che i frazionamenti delle azioni sono spesso preceduti da improvvisi aumenti degli utili. Simili aumenti sono spesso transitori e gli investitori giustamente li guardano con sospetto. Il frazionamento delle azioni fornisce agli investitori una garanzia che la crescita degli utili fosse invece permanente. Modifiche contabili: vi sono altre occasioni in cui i manager sembrano presupporre che gli investitori soffrano di illusioni finanziarie. Alcune società, per esempio, si mostrano molto ingenue quando tentano di manipolare gli utili di bilancio. Questa operazione viene effettuata tramite una contabilità creativa, scegliendo cioè metodi contabili che stabilizzano e aumentano gli utili. Presumibilmente, le imprese scelgono questa linea di condotta perché il management ritiene che gli azionisti considerino i dati così come sono senza analizzarli. Un'altra modalità che potrebbe essere sfruttata per manipolare gli utili contabili è rappresentata dalla metodologia di contabilizzazione dei costi dei prodotti che escono dal magazzino. Passare da un metodo di contabilizzazione all'altro (FIFO e LIFO in fase di inflazione) non sarebbe un problema se si trattasse solo di rappresentazione. Ma in genere si richiede che venga utilizzato lo stesso metodo nella comunicazione dei dati in bilancio agli azionisti e nella redazione del bilancio fiscale. Così, se si stabilisce di utilizzare il metodo LIFO per pagare meno imposte, si dovrà utilizzare lo stesso metodo per la comunicazione dei dati di bilancio agli azionisti facendo così risultare utili più contenuti. Se il mercato è efficiente è evidente che gli azionisti dovrebbero comunque privilegiare tale metodo rispetto all'altro. E' esattamente quello che accade: le imprese che passano dal FIFO al LIFO registrano nell'intorno dell'annuncio rendimenti anomali positivi. Ne consegue che gli azionisti sembrano andare oltre alle apparenze concentrandosi invece sull'ammontare delle imposte risparmiate. Quinta lezione: l'alternativa dei fai da te: in un mercato efficiente, gli investitori non pagheranno altre persone per ciò che essi possono fare altrettanto bene da soli. Le imprese spesso giustificano le fusioni in base all'obiettivo di ottenere un'organizzazione più diversificata e quindi più stabile. Ma, se gli investitori possono possedere azioni di entrambe le aziende, perché dovrebbero ringraziarle per aver diversificato? È molto più facile e più economico per loro diversificare di quanto non lo sia per un'impresa. Il direttore finanziario deve porsi la stessa domanda nel momento in cui considera se sia meglio emettere un debito o un'azione. Nel primo caso egli creerà una leva finanziaria, di conseguenza l'azione sarà più rischiosa e darà un rendimento superiore. Gli azionisti però possono ottenere lo stesso effetto senza che l'impresa emetta un debito. Possono indebitarsi per proprio conto. Il problema del direttore finanziario consiste quindi nel decidere se l'impresa può emettere debiti a minor costo del singolo azionista. Sesta lezione: vista un'azione, viste tutte: l'elasticità della domanda di qualsiasi bene misura la variazione percentuale della quantità richiesta per ogni incremento percentuale del prezzo. Se il bene può essere sostituito, l'elasticità sarà fortemente negativa; in caso contrario, sarà vicina a zero. Gli investitori non acquistano un'azione per le sue qualità esclusive. L'acquistano in quanto offre la prospettiva di un rendimento coerente al suo rischio. Di conseguenza, la domanda di azioni di una società dovrebbe essere molto elastica. Se il rendimento è basso relativamente al loro rischio, rispetto a quello delle altre azioni, nessuno vorrà possedere quelle azioni. Se è maggiore, tutti vorranno possederle. Supponiamo che vogliate un grosso pacchetto di azioni. Dal momento che la domanda è elastica, concluderete naturalmente che per vendere le vostre azioni basterà diminuire di poco il prezzo di offerta. Sfortunatamente, non è sempre così semplice. Nel momento in cui decidete di vendere le vostre azioni, altri investitori possono sospettare che vogliate disfarvene perché siete venuti a conoscenza di qualcosa che loro ancora non conoscono. Potete vendere grossi pacchetti azionari a un prezzo molto vicino a quello di mercato fino a quando potete convincere gli altri investitori che non siete in possesso di informazioni privilegiate. Anche in questo ci troviamo di fronte a un'apparente contraddizione con la pratica. Molte società sembrano credere che l'elasticità della domanda non solo sia bassa, ma che possa variare secondo il prezzo dell'azione, in modo che quando il prezzo è relativamente basso, le nuove azioni possano essere vendute solo con un notevole sconto. L'efficienza del mercato italiano: per anomalia di calendario si intende la tendenza del mercato azionario a fare registrare rendimenti più alti in alcuni periodi dell'anno o della settimana (gennaio, venerdì e i giorni prima della festività) il che ovviamente contrasta con l'ipotesi di mercati efficienti. Vi è anche lo small firm effect, ovvero l'anomalia per cui le piccole-medie imprese quotate tendono a generare rendimenti superiori a quelli del mercato. È invece stato riscontrato sul mercato italiano il cosiddetto effetto fine settimana, secondo cui i rendimenti giornalieri tendono a essere più alti il venerdì e più bassi il lunedì (il martedì il giorno peggiore). Una delle possibili spiegazioni di tale effetto è che le notizie sfavorevoli tendono a essere rilasciate nei giorni di borsa chiusa nei fine settimana. È documentata anche l'esistenza di un effetto di persistenza di medio periodo (inferiore all'anno) dei rendimenti azionari contestuale a un effetto di mean reversion, ossia di ritorno alla media, di lungo periodo (intorno ai 3 anni). I risultati dello studio attestano che un portafoglio comprendente titoli che in un periodo precedente, da 3 a 12 mesi, avevano realizzato le migliori performance (winner) continua nel periodo successivo, da 3 a 36 mesi, a ottenere rendimenti superiori rispetto a un portafoglio comprendente invece un ugual numero di titoli, che però nel periodo precedente aveva realizzato le performance peggiori (loser). Allo stesso tempo, incrementando il periodo di detenzione di questi portafogli, i rendimenti ritornano verso la media, diminuendo nel caso di precedenti vincenti e crescendo nel caso di precedenti perdenti. Anche nel nostro paese sembrerebbe confermata l'idea che nemmeno i gestori professionali siano in grado di battere il mercato.