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STRUTTURA DEL CAPITALE - Alcuni fatti riguardo il finanziamento

economia


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STRUTTURA DEL CAPITALE

Lo studio della struttura del capitale cerca di spiegare il mix tra i titoli e le fonti finanziarie usate dalle imprese per finanziare gli investimenti reali. La maggior parte di questa ricerca sulla struttura del capitale è focalizzata sulla proporzione tra debiti e capitale proprio osservabile sul lato destro dei fogli di bilancio delle imprese. L'articolo presenta questa ricerca. 

Non esiste una teoria universale delle scelte debiti-capitale proprio, e non c'è ragione di pretenderla, comunque ci sono diverse teorie condizionali utili. Ad esempio, la teoria del tradeoff afferma che le aziende cercano livelli di debiti che bilanciano i vantaggi fiscali connessi ai debiti addizionali con i costi di possibili difficoltà finanziarie. La teoria del tradeoff prevede un prestito moderato per le imprese che pagano tasse. La pecking order theory (teoria dell'ordine gerarchico?) afferma che le imprese prenderanno a prestito, piuttosto che emettere equity, quando il cash flow interno non è sufficiente per finanziare una spesa di capitale. Quindi, l'ammontare dei debiti rifletterà il bisogno cumulativo dell'impresa di finanziamenti esterni. La free cash flow theory afferma che livelli di debiti pericolosamente alti incrementeranno il valore, a dispetto della minaccia di difficoltà finanziarie, quando il flusso di cassa di un'azienda operante eccede significativamente le sue opportunità di investimenti produttivi. La teoria del free cash flow è progettata per imprese mature che sono propense a sovrainvestire.



C'è un'altra possibilità: forse la fonte di finanziamento non interessa. Modigliani e Miller (1958) provarono che la scelta tra finanziamento con debiti o con capitale proprio non ha effetti materiali sul valore dell'azienda o sul costo o disponibilità di capitale. I due assun 646c27g sero l'ipotesi di mercati di capitali perfetti e senza difficoltà, nei quali l'innovazione finanziaria avrebbe velocemente estinto qualsiasi deviazione dal loro equilibrio predetto.

La logica dei risultati di Modigliani e Miller è ora ampiamente accettata. Tuttavia, la fonte del finanziamento ha chiaramente degli effetti, a causa delle tasse, delle differenze nelle informazioni e dei costi di agenzia. Le teorie della struttura ottimale del capitale differiscono nell'enfasi che danno a questi fattori: la teoria del tradeoff enfatizza le tasse, la pecking order theory enfatizza le differenze nelle informazioni, e la free cash flow theory enfatizza i costi di agenzia.

La maggior parte delle ricerche sulla struttura del capitale si sono focalizzate sugli enti pubblici e non-finanziari con accesso ai mercati dei capitali statunitensi o internazionali. Questo è il posto giusto per cominciare. Queste compagnie hanno la più ampia gamma di scelte finanziarie e possono adeguare la loro struttura del capitale ad un costo relativamente basso. Nonostante siano passati già 40 anni dalle ricerche di Modigliani e Miller, la nostra comprensione delle scelte finanziarie delle aziende è ancora limitata. Sappiamo molto di più sulle tattiche finanziarie - ad esempio il piano fiscale efficiente o il momento di una specifica emissione di titoli - di quanto conosciamo sulle strategie finanziarie, ad esempio la scelta dell'impresa di un livello obiettivo globale di debiti.

La ricerca sulle tattiche finanziarie conferma l'importanza delle tasse, delle differenze di informazioni e dei costi di agenzia. Se questi fattori abbiano effetti di prim'ordine sui livelli globali di debiti rispetto al finanziamento con capitale proprio è ancora una questione aperta. Gli indici relativi ai debiti di società statunitensi variano tra industrie apparentemente omogenee. Ci sono anche variazioni nel tempo, anche quando la tassazione, le differenze nelle informazioni e i problemi di agenzia sono apparentemente costanti.

Alcuni fatti riguardo il finanziamento

La maggior parte dell'investimento totale lordo delle imprese non-finanziarie statunitensi è stato finanziato dal cash flow interno (svalutazione e guadagni trattenuti). Nella maggior parte degli anni, i finanziamenti esterni coprono meno del 20% degli investimenti reali, e la maggior parte di quel finanziamento è debito. Le emissioni nette di titoli sono frequentemente negative, nel senso che si estinguono più azioni in acquisizioni e programmi di riacquisto di azioni rispetto quante ne vengono create dalle nuove emissioni di azioni. Ad esempio, nel 1999 il flusso di cassa interno finanziò circa l'85% dell'investimento totale di società non-finanziare e non-agricole (805 miliardi di dollari su 944). Il finanziamento esterno era di 139 miliardi. Le imprese aumentarono questa somma con un prestito addizionale netto di 283 miliardi; le emissioni nette di azioni erano negative di 144 miliardi (Federal Riserve System, 1999).

Naturalmente, queste sono cifre totali. Alcune imprese si affidano pesantemente sulle emissioni di azioni; esse tendono ad essere le imprese più piccole, più rischiose e a crescita più rapida.

Gli indici relativi ai debiti variano in base al settore. Ad esempio, le più grandi ed integrate compagnie petrolifere si sono affidate principalmente sui debiti per il finanziamento esterno. Molte di queste imprese hanno simultaneamente ritirato equity attraverso acquisti di azioni proprie. La Exxon ha speso 29 miliardi di dollari per riacquisti di azioni a partire dalla metà degli anni Ottanta fino alla sua fusione con la Mobil nel 1999. Altri forti utilizzatori di debiti includono le industrie di utility, chimiche, di trasporti, di telecomunicazioni, prodotti della foresta e di sviluppo delle tenute.

All'altro estremo, le maggiori compagnie farmaceutiche tipicamente operano con indici di debiti negativi: le loro dotazioni di liquidità e di titoli commerciabili eccedono i loro debiti segnalati, quindi sono prestatori netti. Altri prestatori netti includono la Ford Motor Company, che nel 2000 aveva approssimativamente 25 miliardi di dollari di liquidità e titoli commerciabili contro 10 miliardi di debiti segnalati. Gli indici debitori sono anche bassi o negativi per molte compagnie con una crescita notevole; a metà del 2000 la Microsoft non aveva più debiti a lungo termine ma aveva 24 miliardi di dollari in liquidità e titoli commerciabili.

In generale, gli indici debitori dei vari settori sono bassi o negativi quando la redditività e i rischi d'impresa sono alti. Anche gli asset intangibili sono associati con indici debitori bassi; ad esempio, le imprese con forti attività pubblicitarie e di marketing come la Procter & Gamble hanno tradizionalmente operato con bassi indici di debiti. I loro profitti affluiscono principalmente dai beni intangibili. Anche le imprese con forti opportunità di crescita tendono ad avere bassi indici di debiti.

Gli indici debitori riportati per le imprese statunitensi sono generalmente più bassi di quelli di altri paesi industrializzati. Il motivo di ciò sembra essere legato alle differenze nella contabilità. Rajan e Zingales (1995) hanno calcolato gli indici debitori per un ampio campione di imprese quotate in diversi paesi.

Nota: si tratta di indici debiti/capitale, cioè rapporti tra debiti e la somma dei finanziamenti di debito e capitale proprio; altre volte sono invece riportati indici debiti/capitale proprio. I livelli di debito e capitale proprio sono solitamente presi dai report annuali e sono quindi basati sulla contabilità o valori di libro. Per alcuni scopi, ad esempio per calcolare il costo medio ponderato del capitale, gli indici relativi ai debiti dovrebbero essere basati sui valori di mercato di capitale proprio e debiti dell'impresa.

Rajan e Zingales hanno comparato gli indici di bilancio riportati con quelli adattati. Gli adattamenti rimuovono gli effetti delle principali differenze contabili. Ad esempio, le imprese tedesche riportano la passività per le pensioni come passività equivalente ai debiti, senza un equivalente per le attività per le pensioni. Le imprese statunitensi riportano una passività netta solo se il piano pensionistico è sottofinanziato. Inoltre, le imprese tedesche separano le riserve dal capitale proprio; negli Usa le riserve sono invece incluse nell'equity.

Debiti su capitale totale

Paese

Book

Book adjusted

Market

Market adjusted

Canada

Francia

Germania

Italia

Giappone

Regno Unito

Usa

39%

48

38

47

53

28

37

37

34

18

39

37

16

33

35

41

23

46

29

19

28

32

28

15

36

17

11

23

Ordinando gli indici debitori adattati dei sette paesi considerati, quello relativo agli Usa si trova nel mezzo. Alla fine, Rajan e Zingales non hanno trovato differenze sistematiche tra gli indici debitori degli Stati Uniti e quelli dei maggiori paesi industrializzati.

Innovazione finanziaria e le proposte di Modigliani-Miller

Gli studi sulla teoria della struttura di capitale ottimale iniziano sempre con la prova di Modigliani e Miller (1958) in base alla quale la fonte di finanziamento non interessa nei mercati di capitale perfetti.

Nota: Ezra Solomon una volta fece una battuta: "un mercato di capitali perfetto dovrebbe essere definito come uno in cui regge la teoria di MM". In poche parole, il mercato dei capitali deve essere non solo competitivo e senza attriti, ma anche "completo", in modo che i rischi caratteristici di ogni titolo emesso dall'impresa possano essere combinati acquistando un altro titolo o un portafoglio o infine con una strategia di negoziazione dinamica. Nei mercati completi, una modifica alla struttura dei capitali non cambia l'ampiezza dei rischi caratteristici ottenibili in un portafoglio degli investitori.

Si consideri il bilancio a valori di mercato nella figura sotto.

                                               Asset-in-place                          Debt (D)

                                   and growth

                                   opportunities                             Equity (E)



                                                                                             

                                                                                  Firm Value (V)

                       

Sommando i valori di mercato dei debiti e del capitale proprio dell'impresa, D e E, si ottiene il valore totale dell'impresa, V. La prima proposizione di Modigliani e Miller afferma che V è una costante, indipendentemente dalla proporzione tra D e E, a condizione che gli assets e le opportunità di crescita sul lato sinistro del bilancio siano tenuti costanti. La leva finanziaria, cioè la proporzione del finanziamento di debito, è irrilevante. Questo risultato di irrilevanza della leva è generalizzabile a qualsiasi mix di titoli emessi dall'impresa. Ad esempio, non importa se i debiti sono a breve o lungo termine, callable o protetti da call, diretti o convertibili, in dollari o euro, o dei mix di tutti questi o altri tipi ancora.

La prima proposizione afferma inoltre che il costo del capitale di ogni impresa è una costante, indipendente dall'indice dei debiti. Siano rD e rE il costo del debito e il costo del capitale proprio, cioè i tassi attesi di ritorno (dividendi) richiesti da coloro che investono nei titoli di debito e di equity dell'impresa. Il globale (medio ponderato) costo del capitale dipende da questi costi e dal rapporto al valore di mercato dei debiti e dell'equity sul totale valore dell'impresa.

Costo medio ponderato del capitale = rA = rDD/V + rEE/V

Il costo medio ponderato del capitale, rA, è il ritorno atteso (dividendo) su un portafoglio di tutti i titoli dell'impresa. È anche lo sconto o "tasso di barriera" per l'investimento di capitale.

Nota: Si ignorano le tasse. Il costo medio ponderato del capitale dopo le tasse, detto WACC, è dato da: rD (1-T)D/V+ rEE/V.

Il costo medio ponderato del capitale, rA, è, in base a Modigliani e Miller, una costante. Inoltre, il debito ha un titolo precedente sui beni e utili aziendali, quindi il costo del debito è sempre minore del costo del capitale proprio. Risolvendo l'equazione per il costo del capitale proprio si ha:

rE = rA + (rA - rD) D/E

In altre parole, il costo del capitale proprio - il tasso atteso di ritorno richiesto da coloro che investono in equity - aumenta con il rapporto ai valori di mercato D/E. Il tasso di aumento dipende dalla differenza tra il costo totale del capitale rA e il costo del debito rD. Questa equazione è la seconda proposizione di Modigliani e Miller. Tale proposizione mostra perché "non c'è magia nella leva finanziaria". Qualsiasi tentativo di sostituire debiti più economici per capitale proprio più costoso fallisce nel ridurre il costo totale del capitale perché rende il capitale proprio restante ancora più costoso - giusto quel tanto da mantenere costante il costo totale del capitale.

Le proposizioni di Modigliani e Miller non sono più controverse. L'intuizione economica è semplice, ed equivale ad affermare che in un supermercato "perfetto" il valore di una pizza non dipende da come è tagliata a fette.

La teoria di Modigliani e Miller può essere sì intuitiva, ma è credibile? Ci sono mercati di capitali realmente perfetti? Dopo tutto, i valori delle pizze dipendono da come sono tagliate a fette: i consumatori sono disposti a pagare di più per diversi pezzi piuttosto che per l'intero equivalente. Forse il valore dell'impresa dipende da come i suoi beni, flussi di cassa e opportunità di crescita sono suddivise ed offerte agli investitori come titoli di debito e di capitale proprio. Vediamo una costante innovazione nella progettazione di titoli e in nuovi schemi di finanziamento. L'innovazione prova che la fonte di finanziamento può interessare. Se nuovi titoli o tattiche di finanziamento non aggiungessero mai valore, non ci  sarebbero incentivi ad innovare.

La rilevanza pratica e la credibilità delle proposizioni di Modigliani e Miller non possono quindi appoggiarsi su una mancanza di domanda per la leva finanziaria o per titoli specializzati. Il sostegno per le proposizioni deve, alla fine, venire dal lato dell'offerta. Il fatto chiave che supporta le proposizioni di Modigliani e Miller è che il costo dell'offerta è molto piccolo in relazione al valore di mercato dell'impresa. Supponiamo che c'è una clientela di investitori che sarebbe disposta a pagare un extra per i titoli di debito e equity di un'impresa con un particolare, ottimale indice di debito. Essi non avrebbero da pagare un extra, perché il costo degli enti pubblici di produrre titoli di debito ed equity, piuttosto che solo titoli di equity, è una piccola parte del valore di mercato dei titoli. La sottoscrizione e gli altri costi di emissione sono effettivamente più bassi per il debito piuttosto che per il capitale proprio. Quindi, l'offerta di debito si aggiusta finchè il valore aggiunto per l'investitore marginale è pressoché zero.

La teoria di Modigliani e Miller è eccezionalmente difficile da testare direttamente, ma l'innovazione finanziaria fornisce delle condizioni per il convincimento. Il costo per la progettazione e la creazione di nuovi titoli e schemi di finanziamento sono bassi, e i costi di imitazione sono insignificanti. Fortunatamente, i titoli e le tattiche di finanziamento non possono essere brevettate. Quindi, delle deviazioni temporanee dall'equilibrio predetto da Modigliani e Miller creano opportunità per l'innovazione finanziaria, ma le innovazioni di successo diventano velocemente delle "commodities", e cioè dei prodotti standard a basso margine finanziario. Questa rapida risposta dell'offerta verso un innovativo prodotto finanziario ripristina l'equilibrio di MM. Per le imprese può essere conveniente usare questi nuovi prodotti, ma solo il primo utilizzatore aumenterà di valore, od abbasserà il costo del capitale, facendo così.

Per i regolatori e i politici, le proposizioni di MM sono il risultato finale ideale. Se questo risultato potesse essere conquistato nella pratica, le diverse domande degli investitori per titoli specializzati sarebbero soddisfatte ad un costo insignificante. Tutte le imprese vorrebbero avere un uguale accesso al capitale, e il costo del capitale non dipenderebbe dal finanziamento, ma solo dal rischio d'impresa. I capitali fluirebbero direttamente verso il loro uso più efficiente. Quindi, i politici dovrebbero favorire l'innovazione finanziaria perché rende non importanti le decisioni di finanziamento.

Tuttavia, per gli studenti e i professionisti di finanza aziendale, le proposizioni di MM sono dei punti di riferimento, degli obiettivi, non risultati finali. Le proposizioni affermano che il finanziamento non incide sul valore eccetto che per delle imperfezioni o dei costi specificatamente identificati. Come Miller scrisse, ". mostrando cosa non influenza, si può anche mostrare, per implicazione, cosa interessa".

Debiti e tasse

Gli Usa tassano il reddito d'impresa, ma l'interesse è fiscalmente deducibile. Un'impresa che paga un dollaro un più di interesse viene parzialmente compensata da questa sorta di protezione sottoforma di meno tasse da pagare. Il finanziamento con debiti piuttosto che con capitale proprio aumenta perciò gli utili distribuibili agli investitori in debito ed equity, e dovrebbe incrementare il valore dell'impresa.

Il valore attuale di questa protezione potrebbe essere molto elevato. Supponiamo che il debito è fisso e permanente, come MM assumevano, e che il reddito d'impresa è tassato al 35%. L'impresa prende a prestito un milione di dollari e riacquista e ritira un milione di azioni proprie, e si impegna a mantenere questo livello di debito e a pagare gli interessi annuali per un futuro indefinito. In assenza di tasse, questo nuovo debito non aumenta o diminuisce il valore dell'impresa: l'impresa sta prendendo a prestito a condizioni eque, quindi l'aumento di fondi è esattamente compensato dal valore attuale dei pagamenti futuri di interessi. Con le tasse, però, la passività creata dal milione di debiti è solo di 650mila dollari, perché l'Internal Revenue Service paga il 35% dei pagamenti di interesse. Il valore attuale netto della transazione sarebbe: NPV = + 1 - 0.65 = + 35 milioni $. I guadagni dal prendere a prestito 10 milioni di dollari o 500 milioni aumentano proporzionalmente.

Sono però da considerare alcuni elementi. Innanzitutto, l'impresa non può essere sempre in utile, quindi il tasso medio effettivo futuro è minore del tasso stabilito dalla legge.

Secondo, il debito non è permanente e fisso. Gli investitori non possono conoscere il peso e la durata delle deduzioni fiscali sugli intessi. La capacità di debito dipende dalla redditività futura e dal valore dell'impresa; questa può essere in grado di aumentare il prestito se va bene, o può essere costretta a ripagare il debito se va in crisi. Anche i futuri ritorni che possono avere gli investitori grazie alla protezione fiscale relativa agli interessi sono quindi a rischio.

Terzo, il livello dei vantaggi fiscali legato ai debiti può essere parzialmente compensato (in negativo) dal vantaggio fiscale legato all'equity per i singoli investitori, cioè dall'abilità di differire i guadagni di capitale e di pagare meno tasse su questi. Il tasso delle tasse sugli interessi e sui redditi da dividendi percepiti dagli investitori è più alto rispetto al tasso effettivo delle tasse sul reddito da equity, che è un misto di dividendi e guadagni di capitale. Le imprese dovrebbero vedere questo tasso effettivo relativamente basso come una riduzione nel costo dell'equity relativa al costo del debito.

I vantaggi fiscali del capitale proprio di cui beneficiano gli investitori possono, in alcuni casi, compensare il valore delle protezioni fiscali sugli interessi per l'impresa. Ad esempio, supponiamo che gli shareholders dell'impresa X paghino il 40% di tasse su un  dollaro marginale di interesse o di dividendo percepito. Se l'impresa non paga dividendi, i redditi da equity sono interamente guadagni di capitale. Supponiamo che il tasso effettivo sui guadagni di capitale sia l'8%. Di conseguenza, il totale delle tasse pagate su 100mila dollari di reddito dell'impresa X sono: 35mila $ in tasse d'impresa, più 5mila $ di tasse sui guadagni di capitale (differiti), che equivalgono a circa l'8% del reddito d'impresa al netto delle tasse (65mila $). Ora l'impresa prende a prestito 1 milione di dollari al tasso del 10% e riacquista e ritira 1 milione di equity. Paga 100mila $ all'anno per gli interessi, ma risparmia 35mila $ in tasse. Gli investitori riceveranno 100mila $ in più per il reddito da interessi e 65mila $ in meno per i guadagni di capitale; le loro tasse saliranno a 40mila$ - 5mila$ = 35mila $. Non ci sarà un guadagno netto considerano le tasse sia per l'impresa che per l'investitore individuale.

Se questi tassi fiscali effettivi si applicano generalmente agli investitori marginali in titoli di debito e di equity, si avrebbe l'equilibrio descritto da Miller (1977). L'equilibrio è raggiunto nel seguente modo. Quando l'offerta di debito da tutte le imprese si espande, gli investitori nei più alti scaglioni fiscali devono essere allettati per tenere il debito dell'impresa, e per ricevere più del loro reddito in forma di interesse piuttosto che come guadagno di capitale. I tassi di interesse crescono quanto più è emesso debito, così le imprese affrontano i costi crescenti del debito relativi ai loro costi dell'equity. Il costo del debito dopo le tasse può diventare così alto tanto che ulteriori prestiti non produrrebbero alcun guadagno. L'offerta di debito aumenta finché non c'è più  un vantaggio fiscale netto. A questo punto, gli effetti delle tasse personali e d'impresa si annullano, e la proposizione di MM regge nonostante da deducibilità fiscale degli interessi.

Tuttavia, i tassi fiscali effettivi non sembrano sostenere questo equilibrio. Graham (2000) ha esaminato la differenza nel tasso di interesse tra le obbligazioni societarie e le obbligazioni municipali esenti da tasse, per stimare il tasso fiscale pagato dagli investitori marginali nei debiti d'impresa. Questo tasso è circa del 30%, ben sotto lo scaglione più alto. Ha anche stimato il tasso fiscale effettivo sul reddito da equity a circa il 12%. Supponiamo ancora che l'impresa X prende a prestito 1 milione di dollari e paga 100mila dollari di interessi annualmente. Essa risparmia 35mila dollari in tasse. L'investitore marginale in debiti paga un extra di 30mila dollari sui reddito da interessi ma risparmia circa 8mila dollari sul reddito da equity (circa il 12% di 65mila dollari). Il risparmio netto fiscale è: 35mila - (30mila - 8mila $) = 13mila $. Quindi, le tasse pagate in più dagli investitori compensano più della metà della protezione fiscale sugli interessi delle imprese. Tuttavia, la protezione fiscale sugli interessi dovrebbe ancora essere sostanziosa.

Le stime di Graham non sono definitive. Non sappiamo con certezza chi sono gli investitori marginali rilevanti, e sappiamo molto meno i loro effettivi tassi fiscali. C'è un quasi-consenso, sia tra i professionisti che gli economisti, che c'è un significativo incentivo fiscale per i prestiti dell'impresa. Quindi dovremmo vedere imprese che prendono a prestito per sfruttare le protezioni fiscali sugli interessi. Se non ci fossero costi di compensazione, le imprese cercherebbero di proteggere il maggior reddito tassabile possibile, e in equilibrio non ci sarebbero imprese paganti tasse! Questa predizione è chiaramente sbagliata. Ci devono essere costi legati ad un prendere a prestito aggressivo. Questo porta alla teoria del tradeoff della struttura di capitale.

Tasse e la teoria del tradeoff

La teoria del tradeoff giustifica moderati indici di debito. Essa afferma che l'impresa prenderà a prestito fino al punto in cui il valore marginale delle protezioni fiscali su un debito addizionale è giusto compensato dall'aumento nel valore attuale di possibili costi di difficoltà finanziarie. Le difficoltà finanziarie si riferiscono ai costi di bancarotta o riorganizzazione, e anche ai costi di agenzia che sorgono quando la creditworthiness dell'impresa è in dubbio. Assumiamo quindi che i costi di difficoltà finanziarie esistono, e che la prospettiva di difficoltà finanziarie può far trascinare giù il valore di mercato dell'impresa.

La teoria del tradeoff è un immediato problema sul fronte fiscale, perché sembra escludere il mantenimento di indici debitori dalle imprese che pagano tasse. Se la teoria è corretta, un'impresa che cerca di massimizzare il valore non dovrebbe mai lasciarsi sfuggire le protezioni fiscali sugli interessi quando la probabilità di difficoltà finanziarie è molto bassa. Tuttavia, ci sono molte imprese redditizie con alti giudizi di credito, tra cui Microsoft e le maggiori compagnie farmaceutiche, che operano da anni con bassi indici debitori.

Questi esempi non sono inusuali. Circa la metà delle imprese di cui parla Graham (2000) stavano pagando tasse al tasso stabilito dalla legge: l'impresa media di questo campione potrebbe aver raddoppiato i pagamenti di interesse confidando di raddoppiare così le protezioni fiscali sugli interessi. Graham stima che queste imprese potrebbero aver aggiunto il 7,5% di media al valore dell'impresa facendo leva sugli indici debitori conservati ancora. Si tratta di un cambiamento non piccolo. Una deviazione del 7,5% dalla proposizioni dell'irrilevanza della leva di MM dovrebbe comandare una vigorosa risposta dall'offerta da parte di coloro che emettono titoli. Non si può accettare MM e allo stesso tempo ignorare l'evidente mancanza di interessi nei vantaggi fiscali dei debiti di molte imprese mature.

Dagli studi sulle determinanti degli effettivi indici di debito emerge chiaramente che le imprese più redditizie in un dato settore tendono a prendere a prestito il meno possibile. Ad esempio, Wald (1999) dedusse che la redditività era la maggiore determinante degli indici debiti/asset per le imprese statunitensi, inglesi, tedesche, francesi e giapponesi.

Alti profitti significano bassi debiti, e viceversa. Se però i manager vogliono sfruttare le alte protezioni fiscali sugli interessi, come sostiene la teoria del tradeoff, dovremmo osservare esattamente la relazione opposta. Alta redditività significa che l'impresa ha un maggior reddito tassabile da proteggere, e che l'impresa può avere più debiti senza rischiare difficoltà finanziarie.




La teoria del tradeoff non può giustificare la relazione tra alta redditività e bassi indici debitori. Non si può dire che i manager sono eccessivamente conservativi o che non massimizzano il valore. È come incolpare i manager, piuttosto che gli economisti, per il fallimento della teoria degli economisti. Inoltre, l'esame delle tattiche di finanziamento respinge subito l'idea che i manager non diano attenzione alle tasse.

Le azioni privilegiate a tasso flottante (floating-rate) sono creature di tipo fiscale, e sono un chiaro esempio dell'importanza delle tasse nelle tattiche di finanziamento. I pagamenti di dividendi sono in questo caso legati ai tassi di interesse a breve; ciò stabilizza i prezzi delle azioni che sono acquistate da altre imprese con eccedenze di cassa disponibili per un investimento a breve termine. Il vantaggio fiscale principale è che solo il 30% dei dividendi inter-impresa sono tassati. Il tasso fiscale effettivo per l'impresa per questo tipo di dividendi è quindi 0,3 x 0,35 = 10,5%. Gli innovatori finanziari che per primi hanno creato le azioni privilegiate a tasso flottante hanno quindi creato un titolo parzialmente esente dalle imposte che si comporta come uno strumento sicuro a breve termine.

Anche i leasing finanziari sono largamente guidati dalle tasse. Quando il tasso fiscale del locatore è più alto di quello del locatario, c'è un guadagno netto perché le protezioni fiscali sugli interessi del locatore e sulle svalutazioni sono realizzate prima del pagamento di tasse sui pagamenti per il leasing. Il vantaggio fiscale è dovuto al valore nel tempo del denaro, e quindi aumenta nei periodi di alta inflazione e di alti tassi d'interesse nominali (Myers, 1977).

Ci sono molto altri esempi di tattiche di finanziamento guidate dalle tasse. Trovare una chiara evidenza che le tasse hanno un effetto sistemato sulle strategie di finanziamento è molto più difficile. In Myers non c'è uno studio che chiaramente dimostra che lo stato fiscale dell'impresa ha un effetto materiale e prevedibile sulla sua politica debitoria.

Ci sono pochi studi di questo genere e, anche se alcuni si riferiscono in parte alle tattiche finanziarie, nessuno dà un supporto conclusivo per la teoria del tradeoff. Ad esempio, MacKie-Mason (1990) ha stimato un modello per le imprese che emettono titolo di debito o equity, in base al quale le imprese con un basso tasso fiscale marginale vorrebbero più probabilmente emettere equity.

Il risultato di MacKie-Mason è coerente con la teoria del tradeoff, perché mostra che le imprese che pagano tasse favoriscono i debiti, ma è anche coerente con l'equilibrio di Miller in cui il valore delle protezioni fiscali sugli interessi è interamente compensato dal basso tasso fiscale effettivo sui guadagni di capitale. In questo caso, per fronteggiare un basso fiscale piuttosto basso, l'impresa vorrebbe usare l'equity, dato che gli investitori pagano più tasse sugli interessi di debito piuttosto che sul reddito da equity. Quindi, non possiamo concludere dai risultati di MacKie-Mason che le protezioni fiscali sugli interessi danno un significativo contributo al valore di mercato dell'impresa o che gli indici di debito sono determinati dalla teoria del tradeoff.

Graham (1996) ha anche evidenziato che i cambiamenti nei debiti a lungo termine sono positivamente e significativamente collegati al tasso fiscale marginale effettivo dell'impresa. Inoltre, egli mostra che le tasse influiscono sulle decisioni di finanziamento, almeno a livello di tattica. Non evidenza che il valore attuale delle protezioni fiscali sugli intessi è positivo. Fama e French (1998), nonostante un'estesa ricerca statistica, non hanno trovato supporto all'idea che le protezioni fiscali sugli interessi influenzano il valore di mercato dell'impresa.

La teoria del tradeoff della struttura di capitale ottimale ha un forte appello al senso comune. Essa razionalizza indici di debito moderati. È coerente con certi fatti ovvi, ad esempio che le imprese con beni relativamente sicuri e tangibili tendono a prendere a prestito più delle imprese con asset intangibili e rischiosi. Tuttavia, dire "coerente con" è piuttosto pericoloso in questa branchia dell'economia finanziaria empirica. Un fatto o il risultato di una statistica è spesso coerente con due o più teorie sulla struttura del capitale.

La Pecking order theory

Guardiamo ora alle decisioni in merito alla struttura del capitale da un diverso punto di vista, la pecking order theory di Myers e Majluf (1984) e Myers (1984). Myers e Majluf analizzarono un'impresa con assets in place e un'opportunità di crescita che richiedeva finanziamenti addizionali. Essi supposero mercati finanziari perfetti, tranne che gli investitori non conoscevano il vero valore di ognuno dei beni esistenti o le nuove opportunità. Perciò, gli investitori non potevano precisamente valutare i titoli emessi per finanziare il nuovo investimento. Ipotizziamo che una società annunci un'emissione di titoli ordinari. Questa è una buona notizia per gli investitori se rivela un'opportunità di crescita con un valore attuale netto positivo. È una cattiva notizia se i managers credono che gli assets in place siano sopravvalutati dagli investitori e decidono di provare a emettere azioni sopravvalutate (emettere azioni a un prezzo troppo basso trasferisce valore dagli attuali azionisti ai nuovi investitori; se le nuove azioni sono sopravvalutate, il trasferimento va al contrario). Myers e Majluf assumono che i managers agiscano nell'interesse degli azionisti attuali, e rifiutano di emettere azioni sottovalutate se il trasferimento dai vecchi ai nuovi azionisti non sia più che controbilanciato dal VAN delle opportunità di crescita. Ciò porta a un equilibrio pooling nel quale se imprese possono emettere azioni, ma solo ad un prezzo svalutato. I prezzi delle azioni scendono non perché la domanda degli investitori per le azioni ordinarie sia in elastica, ma in seguito all'informazione che gli investitori deducono dalla decisione di emissione; risulta che le cattive notizie (circa il valore degli assets in place) hanno maggior peso delle nuove.

Alcune buone imprese i cui assets in place sono sottovalutati al nuovo prezzo decideranno di non emettere anche se ciò significa perdere un'opportunità con un VAN positivo.

La previsione che l'annuncio di un'emissione di titoli farà immediatamente scendere il prezzo fu confermata da molti studi, inclusi Asquith e Mullins (1986). La perdita media di prezzo è circa il 3% della capitalizzazione di mercato dell'impresa prima dell'emissione (le cadute nel prezzo sono frazioni molto più ampie dell'ammontare emesso).

La caduta di prezzo non dovrebbe essere interpretata come costo di transazione o comparata a spread di sottoscrizione e altre spese di emissione titoli. In media, le società che emettono azioni lo fanno a un prezzo giusto (le società che decidono di non emettere affrontano un tipo di costo di transazione uguale alla differenza tra il prezzo di emissione e il vero valore di un'azione dei loro beni e opportunità di crescita). Comunque, le società che decidono di emettere sono, in media, valutate meno che le società che non lo fanno. Gli investitori di conseguenza danno meno importanza ai prezzi delle società emittenti.

La caduta di prezzo all'annuncio dovrebbe essere maggiore dove l'asimmetria informativa (in tal caso, il vantaggio informativo dei managers rispetto agli investitori) è ampia. Dierkens (1991) conferma questo usando vari modelli per l'asimmetria informativa. D'Mello e Ferris (2000) mostrano che la caduta di prezzo è maggiore per le società seguite da pochi analisti di titoli e per quelle con una più grande dispersione delle previsioni di guadagno degli analisti.

Supponiamo ora che un'impresa possa emettere sia obbligazioni che azioni per finanziare un nuovo investimento. Il debito ha un diritto precedente sui beni e utili; l'azione è un diritto residuale. Gli obbligazionisti sono dunque meno esposti a errori di valutazione dell'impresa. L'annuncio di un'emissione di debito dovrebbe avere un impatto minore verso il basso sul prezzo delle azioni piuttosto che un'emissione di azioni. Per emissioni investment-grade, dove il rischio di fallimento è molto piccolo, l'impatto sul prezzo dell'azione dovrebbe essere trascurabile. Eckbo (1986) e Shyam-Sunder (1991) confermano questa previsione.

Emettere obbligazioni minimizza il vantaggio informativo dei managers. I managers ottimisti, che credono che le azioni delle loro società siano sottovalutati, si precipiteranno nell'occasione di emettere obbligazioni piuttosto che azioni. Solo i managers pessimisti vorranno emettere azioni, ma chi le comprerà? Se il debito è un'alternativa aperta, ogni tentativo di vendere azioni rivelerà che le azioni non sono un buon acquisto. Perciò le emissioni di azioni saranno rifiutate dagli investitori se il debito è disponibile in tempi giusti, e in equilibrio sono il debito sarà emesso. Si ricorrerà alle emissioni di azioni solo quando il debito è costoso, per esempio perché la società ha già una proporzione pericolosamente alta di debito e i managers prevedono costi di difficoltà finanziarie. In tal caso, anche i managers ottimisti possono rivolgersi al mercato azionario per il finanziamento.

Ciò conduce alla pecking order theory della struttura del capitale:

  • Le imprese preferiscono i finanziamenti interni agli esterni (le asimmetrie informative si ipotizzano rilevanti solo per i finanziamenti esterni).
  • I dividendi sono "sgraditi", quindi i tagli di dividendi non sono usati per finanziare aumenti di capitale, e questi cambiamenti nei fabbisogni di cassa non sono assorbiti da cambiamenti di dividendi di breve periodo. In altre parole, cambiamenti nella cassa netta svelano cambiamenti nei finanziamenti esterni.
  • Se vengono richiesti fondi esterni per investimenti di capitale, le imprese emetteranno prima i titoli più sicuri, cioè obbligazioni prima delle azioni. Se il flusso di cassa generato internamente eccede il capitale investito, questo surplus è usato per pagare in contanti i debiti piuttosto che riacquistare o ritirare azioni. Quando le richieste per finanziamenti esterni aumentano, l'impresa utilizzerà il pecking order, dal sicuro al debito più rischioso, probabilmente alle obbligazioni convertibili o azioni privilegiate, e infine al patrimonio come ultima risorsa.
  • Ogni proporzione di debito delle imprese riflette il suo bisogno cumulativo per finanziamenti esterni.

La preferenza delle public corporations per i finanziamenti interni, e la relativa rarità di emissioni di azioni da imprese affermate, sono state a lungo attribuite alla separazione tra proprietà e controllo, e il desiderio dei managers di evitare la "disciplina del mercati di capitali" (ad esempio Baumol). Myers e Majluf danno una diversa spiegazione: i managers che massimizzano il valore di mercato eviteranno il finanziamento con emissione di azioni se essi hanno migliori informazioni rispetto agli investitori esterni e gli investitori sono razionali.

La pecking order theory spiega perché la maggior parte dei finanziamenti esterni proviene dal debito. Spiega inoltre perché le imprese più lucrose prendono meno a prestito: non perché il loro target di proporzione di debito è bassa (nel pecking order non hanno un target), ma perché le imprese lucrose hanno più disponibilità di finanziamenti interni. Le imprese meno lucrose necessitano di finanziamenti esterni, e quindi accumulano debito.

Pecking order theory vs tradeoff theory

È istruttivo confrontare le previsioni di serie temporali del pecking order e tradeoff theory. La teoria del tradeoff implica un modello di aggiustamento del target. In questo modello, le imprese hanno un target di livello o proporzione di debito al quale devono gradualmente adattarsi. Il target non può essere osservato direttamente, ma le procure possono essere calcolate. La procura più semplice è la proporzione media di debito dell'impresa in un rilevante periodo campione.

La pecking order theory dice che la variabile chiave delle serie temporali è la necessità cumulativa dell'impresa per finanziamenti esterni, la sua cumulativa "bilancia dei pagamenti" con gli investitori esterni. Il fabbisogno di ogni anno eguaglia il flusso di cassa generato internamente meno il contante speso per investimenti di capitale e dividendi. Il pecking order dice che questo deficit finanziario sarà coperto interamente da prestito, almeno a tassi bassi o moderati. Se il deficit è negativo, il surplus di fondi interni è usato per pagare i debiti.

Shyam-Sunder e Myers (1999) testarono queste previsioni di serie temporali su un panel di 157 imprese dal 1971 al 1989. Essi trovarono supporto per entrambe le teorie. Ognuna mostrò una rilevanza statistica solenne. Dovremmo concludere che entrambe le teorie erano d'accordo con le decisioni finanziarie delle società in campione? O una teoria è sbagliata, con risultati falsi?

Consideriamo il seguente esperimento. Primo, calcolare quale proporzione di debito avrebbe avuto ogni società se avesse seguito esattamente il pecking order. Poi adattare il modello di aggiustamento del target a questi dati simulati. Il modello può essere respinto? Shyam-Sunder e Myers trovarono che il modello di aggiustamento del target funzionava comunque su queste decisioni finanziarie simulate come nella realtà. La teoria del tradeoff, espressa come modello di aggiustamento del target, era d'accordo con le scelte finanziarie guidate solo dal pecking order.

Perché il modello di aggiustamento del target non fu respinto anche per le politiche finanziarie simulate generate dal pecking order? Evidentemente il pecking order generava proporzioni di debito di significato opposto. Perché? La risposta è semplice: gli investimenti di capitale delle imprese sono "ottusi" e positivamente e periodicamente correlati, e il flusso di cassa generato internamente cambia durante il ciclo economico. Dunque le imprese tenderanno ad avere periodi durante l'anno con deficit finanziari, seguiti da periodi di surplus, o viceversa. Se le imprese si finanziano sulla base del pecking order, il debito aumenterà durante gli anni di deficit e diminuirà negli anni di surplus. Le proporzioni di debito del pecking order saranno di significato opposto, e il modello di aggiustamento del target spiegherà la strategia finanziaria.

Questo test può anche essere condotto al contrario, simulando le proporzioni di debito di un'impresa ipotizzando che esse gradualmente si adatteranno a un target fissato. Il pecking order può essere respinto con questi dati simulati? Si, fallisce totalmente. Così Shyam-Sunder e Myers conclusero che il loro test del pecking order aveva potere statistico relativo all'alternativa della teoria del tradeoff, e che il pecking order era la migliore spiegazione del comportamento finanziario delle imprese campione. Questa lezione del potere statistico è generale. Si riferisce anche a test trasversali della teoria del tradeoff. I test cercano coefficienti statisticamente significativi sulle deleghe per le determinanti della proporzione ottimale del debito. Tali risultati potrebbero supportare la teoria se fossero l'unica possibilità. Ma gli stessi risultati possono essere osservati in una serie di imprese le cui decisioni finanziarie sono guidate solo dal pecking order o da qualche altra teoria.

Cos'era sbagliato nel Pecking order?

Shyam-Sunder e Myers (1999) conclusero che: se il loro campione di imprese aveva "ottimali proporzioni di debito ben definite, sembra che i loro managers non fossero molto interessati nel raggiungerle". Ma a cosa erano interessati i managers? Forse la teoria del tradeoff avrebbe funzionato bene se i managers avessero realmente mirato a massimizzare la ricchezza degli azionisti.

Il pecking order, dall'altra parte, suppone che i managers agiscano nell'interesse degli azionisti attuali, massimizzando il valore delle azioni attuali. Myers e Majluf (1984) non mostrano perchè  i managers dovrebbero prestare attenzione se una nuova emissione di titoli è sopra o sotto valutata. Non c'è un'esplicita considerazione degli incentivi ai managers, in quanto il disegno e i parametri del compenso del manager guida la scelta tra debito e patrimonio. La decisione finanziaria delle società rivela poi l'informazione dei managers circa il valore intrinseco dell'impresa. Infatti, Dybvig e Zender (1991) mostrano che le previsioni del pecking order potrebbero essere generate da modelli alternativi in cui gli schemi di compenso dei managers sono ben delineate per assicurare decisioni di investimento del capitale ottimali.



La pecking order theory non può spiegare perché le tattiche finanziarie non sono sviluppate per evitare le conseguenze finanziarie delle maggiori informazioni dei managers. Per esempio, supponiamo che qualsiasi informazione speciale disponibile al manager oggi raggiungerà gli investitori entro il prossimo anno. Quindi l'impresa potrebbe emettere titoli di "patrimonio differito". Ad esempio, l'impresa può emettere obbligazioni con valore nominale di 1000$, da ripagarsi dopo un anno da azioni di nuova emissione valutate 1000$ al primo anno. Il manager non può conoscere oggi se lui o lei vedrà il futuro valore delle azioni più alto o più basso.  Perciò l'emissione di questo patrimonio differito non rende nota alcuna informazione: è sicura tanto quanto il regolare debito della società. infatti è un debito, ma pagabile in una particolare valuta, le azioni societarie. Così la società può impegnarsi preventivamente a emettere azioni senza alcun segnale contrario agli investitori. Perché questo tipo di titolo non è diffuso? La pecking order theory non mostra come le differenze informative possono colpire la finanza. Come tutte le teorie sulla struttura del capitale, funziona meglio in alcune condizioni e circostanza piuttosto che in altre.

Costi di agenzia e obiettivi finanziari dell'impresa

Finora abbiamo ipotizzato che gli interessi dei managers finanziari della società e dei suoi azionisti siano perfettamente allineati, e che le decisioni finanziarie siano nell'interesse gli azionisti. Ma il perfetto allineamento non è plausibile in teoria e impossibile in pratica.

Da Berle e Means (1932), la ricerca sulla corporate governance ha accentuato le conseguenze negative della separazione tra proprietà e controllo nelle public corporations. Jensen e Meckling (1976) sostenevano l'inevitabilità dei costi di agenzia nella finanza delle società. I managers, gli agenti, agiranno nel proprio interesse, e cercheranno salari più elevati di quelli del mercato, prerogative (vantaggi occasionali), sicurezza lavorativa e, in casi estremi, l'ottenimento diretto di beni o flussi di cassa. Essi favoriranno "investimenti fortificanti" che adatteranno i beni societari e le operazioni alle capacità e conoscenze dei managers, e aumenteranno il potere contrattuale nei confronti degli investitori. Gli investitori possono scoraggiare questi trasferimenti di valore con vari meccanismi di monitoraggio e controllo, inclusa la supervisione di direttori indipendenti e la minaccia di acquisti. Ma tali meccanismi sono costosi e soggetti a guadagni decrescenti, così il monitoraggio perfetto è fuori questione.

Gli interessi di managers e investitori possono anche essere allineati dalla definizione dei compensi. Qui ancora, la perfezione è irraggiungibile. Primo, il manager non sopporta mai tutti i costi che le azioni manageriali impongono agli investitori, a meno che il manager sia anche proprietario. Le azioni di un manager possono essere responsabili di una piccola frazione della varianza dei risultati osservabili, come guadagni sulle azioni ordinarie o cambiamenti degli utili. Gli investitori vorrebbero ricompensare sforzo, impegno e buone decisioni, ma questi inputs non sono perfettamente osservabili. Anche se una buona performance in queste dimensioni fosse osservabile da qualche consigliere informato, la performance non potrebbe essere verificabile. Un contratto offerente un bonus per "buone decisioni" non sarebbe applicabile (esecutivo), perché le decisioni non possono essere valutate da esterni disinteressati o da una corte legale. In altre parole, "contratti completi" non possono essere redatti.

I costi di agenzia possono anche essere indotti da conflitti tra obbligazionisti e azionisti.

Conflitti tra azionisti e obbligazionisti

I conflitti tra azionisti e obbligazionisti crescono solo quando c'è un rischio di fallimento. Se il debito è totalmente libero dal rischio di fallimento, gli obbligazionisti non hanno interesse al reddito, valore o rischio dell'impresa. Ma se c'è una probabilità di fallimento, gli azionisti possono guadagnarci a spese degli obbligazionisti. Le azioni sono diritti residuali, quindi gli azionisti guadagnano quando il valore dei debiti attuali diminuisce, anche quando il valore dell'impresa resta costante.

Supponiamo che i managers agiscano nell'interesse degli azionisti e che il rischio di fallimento è significativo. I managers saranno tentati di intraprendere azioni che trasferiscano valore dai creditori dell'impresa agli azionisti. Ci sono vari modi per fare ciò.

Primo, i managers potrebbero investire in beni più rischiosi o spostarsi verso strategie operative più rischiose. Il più alto rischio aumenta il vantaggio per gli azionisti, mentre lo svantaggio è assorbito dai creditori dell'impresa. Jensen e Meckling (1976) per primi sottolinearono il trasferimento del rischio come problema di agenzia.

Secondo, i managers potrebbero prendere a prestito ulteriori fondi ed effettuare versamenti agli azionisti. In tal caso, il valore globale dell'impresa è costante, ma il valore di mercato dei debiti attuali diminuisce. Il denaro ricevuto dagli azionisti più che compensa la diminuzione di valore delle loro azioni.

Terzo, i managers potrebbero ridurre gli investimenti di capitale finanziati con azioni. Normalmente l'impresa investe finché i guadagni attesi eguagliano il costo del capitale, cioè fino al punto in cui il valore attuale addizionale generato dagli investimenti eguaglia l'investimento richiesto. Ma parte di questo valore attuale addizionale va agli obbligazionisti attuali, che sono più protetti una volta che l'investimento è realizzato. Maggiore è il rischio di fallimento, maggiore sarà il beneficio ai debiti attuali dagli investimenti addizionali. Il guadagno nel valore di mercato dei debiti agisce come tassa sul nuovo investimento. Se questa tassa è alta abbastanza, i managers possono cercare di restringere la società e rimborsare gli azionisti. Myers (1977) sottolineò questo problema di "sottoinvestimento" o "sovrabbondanza di debito".

Quarto, i managers possono "giocare per tempo", probabilmente conciliando i problemi di prevenire i creditori dall'agire per forzare l'immediata bancarotta o riorganizzazione. Questo prolunga la scadenza effettiva del debito e lo rende più rischioso. Quindi i creditori soffrono e gli azionisti guadagnano.

Ci sono molti esempi di queste tentazioni al lavoro. Asquith e Wizman (1990) trovarono che l'annuncio di un leveraged buyout provocava una perdita media nel valore di mercato del 5.2% per obbligazioni che necessitavano di contratti di protezione. Quando il management della RJR Nabisco's propose un leveraged buyout, il valore di mercato delle obbligazioni attuali della società diminuì immediatamente di più del 10%. Alexander, Edwards e Ferris (2000) hanno esaminato i guadagni di un ampio campione di junk bonds scambiate sul Nasdaq; essi hanno trovato che i guadagni di junk bonds e azioni ordinarie erano correlati negativamente all'annuncio di "eventi che trasferiscono ricchezza", come un imminente leveraged buyout.

Gli obbligazionisti sono preoccupati di questi tentativi e, di conseguenza, cercano di redigere contratti di debito. Le coperture di debito possono restringere i prestiti addizionali, limitare le distribuzioni di dividendi o altre distribuzioni agli azionisti, e disporre che il debito sia immediatamente dovuto e pagabile se altre coperture sono seriamente violate.

Il riconoscimento delle implicazioni dei potenziali conflitti di interesse tra creditori e azionisti fu un importante contributo alla teoria del tradeoff. Prima, infatti, i costi del dissesto finanziario sembravano limitati ai costi di transazione della bancarotta e della riorganizzazione o liquidazione dei beni. Ma i conflitti di interesse significano che la mera minaccia di fallimento può riflettersi sugli investimenti e decisioni operative dell'impresa, per esempio impedendo investimenti con VAN positivo o spostando l'impresa verso strategie più rischiose. Gli investitori prevedono tali possibilità, quindi la minaccia di dissesto finanziario può trascinare verso il basso il valore corrente di mercato dell'impresa, che fornisce una buona ragione per operare con proporzioni di debito relativamente prudenziali.

I costi di agenzia di investimenti e decisioni operative subottimali sono potenzialmente molto più seri che "calcolare" i costi post-fallimento. La teoria del tradeoff necessita di entrambi i tipi di costi per fornire un credibile contrappeso al valore attuale dello scudo fiscale sugli interessi. Questi costi di agenzia aiutano inoltre a spiegare perché le imprese in crescita tendono ad affidarsi al patrimonio. Esse hanno molto di più da perdere; il problema della sovrabbondanza del debito non è un problema per l'impresa che necessita di opportunità di investimenti valutabili. Inoltre, il valore di tali opportunità, che dipende dalle future decisioni di investimento, è lousy collateral per un prestito oggi. Prestereste oggi a un'impresa in crescita contando sulla promessa del management di intraprendere "tutti i futuri progetti di investimento con VAN positivo?". Anche se il creditore potrebbe identificare tutti i progetti a VAN positivo, non ci sarebbe modo di far rispettare un tale tipo di contratto.

Conflitti tra managers e azionisti

Come sottolinearono Jensen e Meckling (1976), i managers agiranno nel loro proprio interesse economico. Questo interesse può essere ridirezionato dalla proprietà azionaria, schemi di compenso, o altri mezzi, ma l'allineamento tra obiettivi degli azionisti e managers è necessariamente imperfetto. Ciò ci porta alla teoria del free cash flow di Jensen (1986), espressa in una breve ma ampiamente nota citazione: "il problema è come motivare i managers a restituire il denaro piuttosto che investirlo a un tasso inferiore al costo del capitale o sperperandolo in inefficienze organizzative". La risposta al problema di Jensen può essere il debito, che forza l'impresa a rimborsare denaro. Un'alta proporzione di debito può essere pericolosa, ma può anche aggiungere valore ponendo l'impresa a regime. I leveraged buyouts degli anni '80 ne furono classici esempi. I contabili contemporanei attribuirono vari motivi agli organizzatori e investitori in leveraged buyout: scudo fiscale sugli interessi, prezzi di junk bonds artificialmente alti, trasferimenti di ricchezza dagli obbligazionisti attuali, e tentativi di invasori di catturare valore spettante agli impiegato o ad altri stakeholders della società target. C'è della verità in ognuna di queste frasi, ma con una distanza di una decina d'anni, sembra chiaro che i leveraged buyouts furono i primi tentativi di risolvere il problema del free cash flow di Jensen. Erano terapie shock definite per tagliare gli investimenti, forzare la vendita di beni sottoutilizzati, e generalmente per rinforzare gli incentivi ai managers a massimizzare il valore per gli investitori. Il ruolo del leveraged era di forzare i managers a generare e rimborsare denaro. Il debito ha un ruolo simile nelle ristrutturazioni con debito, dove un'impresa pubblica in una sola volta prende a prestito un'ampia frazione del valore dei suoi beni e rimborsa i profitti agli azionisti.

Il debito può aggiungere valore per le imprese cash-cow che sono propense a sovrainvestire. A volte i managers di tali imprese si sposteranno volontariamente verso alte proporzioni di debito, ma più spesso la pressione proviene da investitori esterni. Perciò, la teoria del free cash flow non è realmente una teoria che prevede come i managers sceglieranno la struttura del capitale, ma una teoria circa le conseguenze di alte proporzioni di debito.

Queste conseguenze non riguardano ogni tipo di impresa. Non appare generalmente che le public corporations sovrainvestano, e nemmeno che le emissioni di obbligazioni generalmente aggiungano valore disciplinando il management. Gli investimenti di capitale sono generalmente visti come buone notizie dagli investitori, avendo un VAN positivo. Shyam-Sunder (1991) trovarono che gli annunci di emissioni di obbligazioni non avevano effetti significativi sul prezzo delle azioni, anche per le emissioni di junk bonds dove il rischio di fallimento e la pressione sui managers a restituire denaro è elevata.

Il punto chiave di Jensen (il debito può aggiungere valore significativo disciplinando i managers) è tuttavia provato da molti esempi. Non serve uno scienziato per capire perché i managers di società affermate non si spostano volontariamente verso pericolose proporzioni di debito. Questo punto può affiancare la teoria del tradeoff nella spiegazione del perché i managers non sfruttano appieno i vantaggi fiscali del prestito.

Conclusioni: cosa massimizzano realmente i managers finanziari?

Questo completa la mia rivista del tradeoff, pecking order e free cash flow theories sulla struttura del capitale. Benché tali teorie risalgono agli anni '70 e '80, non è diminuita la loro valenza. Ci sono esempi convincenti del funzionamento delle tre teorie. I problemi e incentivi economici che guidano le teorie (tasse, informazione e costi di agenzia) svelano chiaramente le tattiche finanziarie. Ancora nessuna delle teorie dà una spiegazione generale della strategia finanziaria.

Le teorie non sono definite per essere generali. Ci sono teorie condizionali della struttura del capitale. Ognuna enfatizza certi costi e benefici di strategie finanziarie alternative. Dato che le teorie non sono generali, testarle su un ampio ed eterogeneo campione di imprese può essere non informativo. I ricercatori possono trovare risultati statistici d'accordo con due teorie perché ognuna funziona per un sottocampione. Può essere più utile testare un'ipotesi distinguendo i sottocampioni.

I ricercatori possono inoltre generare risultati d'accordo con una teoria anche quando le decisioni finanziarie sono in realtà generate da un'altra. C'è troppo poco interesse riguardo il potere dei test. I test solitamente si appoggiano su misure o procure indirette per variabili inosservabili che si assume guidino le scelte finanziarie. Una particolare procura non ha una chiara interpretazione. Rifiutare le ipotesi nulle prova che una o entrambe le teorie possono funzionare, ma sappiamo già che ogni teoria si applica in alcune circostanze.

Ci possono essere teorie più profonde e meno condizionali sulla struttura di capitale ottimale, ma richiedono modelli accurati degli obiettivi finanziari dei managers dell'impresa. (Ogni teoria suppone, ma non deriva, un particolare obiettivo dei managers). Comunque, questi modelli più profondi non seguiranno solo dallo scrivere la funzione di utilità di un direttore esecutivo o i parametri del suo contratto di lavoro. Gli studi sulla struttura del capitale si focalizzano sulle public corporations, non sulle proprietà uniche. Queste imprese agiscono come organizzazioni, non come individui. Agiranno presumibilmente nell'interesse di un certo gruppo o coalizione di managers o impiegati che prendono, o ne sono interessati, le decisioni finanziarie dell'impresa. Treynor (1981), Donaldson (1983) e Myers (1993) suggeriscono che l'impresa agisce per massimizzare il valore attuale dei benefici attuali e futuri degli "interni". I benefici giungono in varie forme: denaro, soprattutto maggiori stipendi; azioni o opzioni dell'impresa; benefici privati, come prerogative (vantaggi occasionali).

Sottolineo "valore netto" perché gli interni investono e sviluppano il capitale umano nell'aspettativa di future liquidazioni. L'investimento giunge nella forma di personale assunzione del rischio, sudata giustizia (lavorare duramente per meno di un salario di mercato) e specializzazione del capitale umano nella società. Quindi una teoria finanziaria generale dell'impresa dovrebbe modellizzare il coinvestimento di capitale umano e finanziario. Alcuni basilari lavori teorici sono stati fatti in merito, focalizzati inizialmente sulle condizioni alle quali gli interni possono aumentare i finanziamenti dagli investitori esterni quando gli interni effettuano decisioni di investimento e possono ottenere denaro o benefici privati dopo che l'investimento è stato fatto. Ma questo lavoro non si è focalizzato sulla forma del finanziamento esterno, per esempio sulla scelta di debito o nuove azioni. Non ci sono teorie sviluppate formalmente sulla struttura del capitale derivate dalle condizioni per un efficiente coinvestimento di capitale umano e finanziario.







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