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QUANTO DOVREBBE INDEBITARSI UN'IMPRESA

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QUANTO DOVREBBE INDEBITARSI UN'IMPRESA

QUANTO DOVREBBE INDEBITARSI UN'IMPRESA?

Raramente, in un mercato finanziario efficiente, la politica del debito è importante. Pochi manager accetterebbero questo conclusione come guida pratica. Se la politica del debito non è importante, non dovrebbero occuparsene e le decisioni finanziarie potrebbero venire delegate ai subalterni. Al contrario, essi si preoccupano della politica del debito. Se la politica del debito fosse totalmente irrilevante, i rapporti di indebitamento reali dovrebbero variare casualmente da impresa a impresa e da settore a settore. Società in straordinaria crescita raramente utilizzano molto debito, nonostante gli alti tassi di sviluppo e i rilevanti fabbisogni di capitale. La spiegazione di questi comportamenti è da ricercare nel fatto che abbiamo ignorato le imposte, abbiamo ipotizzato che il fallimento fosse un'operazione poco costosa, veloce e indolore. Non lo è, e vi sono dei costi legati al dissesto anche se alla fine vengono evitate le procedure legali di fallimento. Abbiamo ignorato i potenziali conflitti di interesse fra i possessori dei titoli dell'impresa. Abbiamo ignorato altresì le possibili interazioni fra le decisioni di investimento e quelle di finanziamento. Le imposte societarie: il finanziamento tramite debito presenta un vantaggio molto importante nel sistema di tassazione delle società di capitale negli Usa. L'interesse che una società paga è un costo fiscalmente deducibile. I dividendi e gli utili trattenuti non lo sono. Di conseguenza, gli interessi pagati agli obbligazionisti sfuggono alla tassazione a livello di società. I risparmi fiscali possono costituire una 919h77j risorsa importante. Il rischio che questi flussi di cassa presentano è probabilmente inferiore al rischio delle attività operative. La capacità dell'impresa di pagare gli interessi sul debito deve essere ragionevolmente sicura, altrimenti non potrebbe contrarre un debito a un tasso basso. Di conseguenza, dovremmo scontare il risparmio fiscale generato dagli interessi a un tasso relativamente basso. L'ipotesi più comune è che il rischio dei risparmi fiscali sia uguale a quello dei pagamenti per interessi dai quali hanno origine. VA del beneficio fiscale del debito = Tc(rDD)/rD = TcD. Naturalmente il VA del risparmio fiscale sarebbe minore se l'impresa non avesse in programma di mantenere permanentemente l'indebitamento, o se nel futuro non le fosse possibile beneficiare dei risparmi fiscali. Se l'impresa riesce a ridurre la grandezza della fetta del Governo, è in grado di aumentare la ricchezza degli azionisti. Una delle cose che può fare è quella di prendere a prestito denaro, operazione che contribuisce a diminuire le imposte e ad aumentare i flussi di cassa dei creditori e degli azionisti. Il valore dell'impresa al netto delle imposte (ossia la somma del debito e del capitale netto dell'impresa) aumenta del VA del risparmio fiscale. Il VA però è sovrastimato perché il debito è pensato come fisso e perpetuo: in realtà varia nel tempo in base alla redditività ed al valore dell'impresa. In secondo luogo, non potete utilizzare il debito come scudo fiscale se non vi è un reddito imponibile futuro sufficientemente capiente e nessuna impresa può essere assolutamente sicura che lo avrà. Imposte personali e societarie: quando vengono introdotte le imposte personali, l'obiettivo dell'impresa non è più quello di minimizzare il suo debito d'imposta, bensì quello di minimizzare il valore attuale di tutte le imposte sul reddito della società. Dicendo tutte intendiamo includere anche le imposte personali pagate dagli obbligazionisti e dagli azionisti. Le imposte personali e quelle sulla società vengono influenzate dalla leva. L'obiettivo dell'impresa dovrebbe essere quello di fissare la sua struttura finanziaria in modo da massimizzare il reddito al netto delle imposte. Dato Tp come imposta personale sugli interessi, Tc come imposta sul reddito della società e Tpe come imposta personale sui dividendi, l'assunzione di debito da parte della società è vantaggiosa se 1-Tp è superiore a (1-Tpe)x(1-Tc); in caso contrario è svantaggiosa. Vantaggio fiscale relativo del debito = (1-Tp)/ (1-Tpe)x(1-Tc). Quando numeratore e denominatore sono uguali è irrilevante una politica o l'altra. Questo caso si può verificare solo se Tc è inferiore a Tp e Tpe è bassa. Non è così semplice come sembra stimare Tpe perché in una società vi possono essere investitori esenti, risparmiatori miliardari,ecc. Vi sarà contemporaneamente un mix di tutte le aliquote fiscali. E lo stesso si verificherà con Tp. Alcuni investitori possono essere più disponibili di altri ad acquistare i vostri titoli di debito. Al fine di determinare il vantaggio fiscale del debito, le imprese avrebbero bisogno di conoscere l'aliquota fiscale sopportata dall'investitore marginale, cioè dall'investitore che è indifferente a detenere azioni od obbligazioni. Per determinare quante imposte pagano gli investitori sul reddito azionario, dobbiamo conoscere la quota del reddito azionario che assume la forma di capital gain e la relativa aliquota di tassazione. Se un'impresa presenta una perdita, i vantaggi fiscali del debito devono essere traslati in avanti con la speranza di poterli utilizzare successivamente. Nell'attesa, l'impresa perde il valore temporale del denaro. Se le sue difficoltà si protraggono, l'attesa potrebbe diventare permanente e il vantaggio fiscale del debito perdersi per sempre. Notate anche che il debito non è l'unico modo per abbattere il reddito imponibile. Le imprese possono fare ammortamenti accelerati sugli impianti e i macchinari. Gli investimenti in molte attività intangibili possono essere imputati subito al conto economico, così come i contributi al fondo pensione dell'impresa. Più l'impresa abbatte l'imponibile in questi modi, minore è lo scudo fiscale del debito. Le imprese con una grande quantità di scudi fiscali alternativi al debito e profitti futuri incerti dovrebbero indebitarsi di meno delle imprese che hanno sempre un elevato reddito imponibile da abbattere. Le imprese con consistenti perdite da riportare a nuovo non dovrebbero indebitarsi affatto. Perché un impresa in queste condizioni dovrebbe pagare un tasso di interesse più elevato per indurre investitori tassati a detenere il suo debito, presumibilmente, le imprese sane e redditizie praticamente senza debito a lungo termine, sprecano anche più soldi in imposte non risparmiate. Costi del dissesto: il dissesto si manifesta quando non si mantiene fede alle promesse fatte ai creditori, oppure le si rispetta con grande difficoltà. Il dissesto può talvolta portare al fallimento. Altre volte invece, indica solo che la società sta vivendo una situazione molto rischiosa. Il dissesto comporta dei costi. Gli investitori sanno che un'impresa indebitata può trovarsi in difficoltà finanziarie e se ne preoccupano. La preoccupazione si riflette nel valore corrente di mercato dei titoli dell'impresa indebitata. Valore dell'impresa = valore se finanziata totalmente da capitale netto + VA del beneficio fiscale del debito - VA del dissesto. I costi connessi al dissesto dipendono dalla sua probabilità di verificarsi e dall'ammontare dei costi che andranno affrontati nel caso in cui si verifichi. A livello di debito moderati, le probabilità di dissesto sono insignificanti, di conseguenza il VA dei relativi costi sarà minimo e dominano invece i vantaggi fiscali. Ma a un certo punto, contraendo ancora più debito, la probabilità del dissesto aumenta rapidamente e i relativi costi cominciano a incidere sul valore dell'impresa. Inoltre, se l'impresa non può essere sicura di trarre benefici dal risparmio fiscale degli interessi, è probabile che il vantaggio fiscale del debito cominci a diminuire fino a scomparire del tutto. L'ottimo teorico è raggiunto quando il valore attuale dei risparmi fiscali dovuti a un maggiore indebitamento viene compensato dall'incremento del valore attuale dei costi legati al dissesto. I costi legati al dissesto contengono diverse categorie specifiche. Costi del fallimento: anche in questo caso vi sono degli aspetti positivi. Si ha un fallimento quando gli azionisti esercitano il loro diritto di essere inadempienti. Quando un'impresa ha dei problemi, la responsabilità limitata permette agli azionisti di abbandonarla, lasciando i suoi guai ai suoi creditori. I creditori diventano i nuovi azionisti, mentre i vecchi vengono lasciati a mani vuote. Stanti i modesti risultati operativi, il diritto a fallire o il diritto di essere inadempienti, costituisce un privilegio prezioso. Ritengono inoltre il valore perduto costituisca una dei costi legati al fallimento. Ecco l'errore. La diminuzione del valore delle attività, ciò per cui in realtà ci si dispera, non è da mettere necessariamente in relazione con il finanziamento. Il fallimento è semplicemente un meccanismo legale che permette ai creditori di subentrare agli azionisti nel momento in cui la diminuzione del valore delle attività dà luogo a inadempienza. Il fallimento non è la causa della diminuzione di tale valore, bensì la conseguenza. I costi del fallimento sono i costi connessi con l'utilizzo di tale meccanismo. L'impresa emettendo debito rischioso, ha offerto agli avvocati e ai tribunali un diritto sull'impresa nel caso che questa fallisca. Il valore attuale di mercato dell'impresa è diminuito del valore attuale di questo diritto. È facile vedere in che misura un aumento della leva influisca sul valore attuale dei costi del dissesto. Se si indebita ulteriormente, deve anche promettere di più agli obbligazionisti. Ciò aumenta la probabilità di inadempienza e il valore dei diritti degli avvocati. Aumenta altresì il VA dei costi legati al dissesto e riduce il valore attuale di mercato dell'impresa. I costi del fallimento vengono pagati con il denaro degli azionisti. I creditori prevedono tali costi e prevedono che saranno loro a doverli pagare in caso di inadempienza dell'impresa. Questo è il motivo per cui chiedono in anticipo un indennizzo sotto forma di maggiori ritorni quando l'impresa non è inadempiente. Chiedono cioè un tasso d'interessa promesso maggiore. Evidenze sui costi del fallimento: sebbene queste cifre sembrino enormi non rappresentano una quota elevata del valore delle attività dell'impresa. I costi erano simili per le imprese commerciali, ma più alti per le imprese industriali. Inoltre, il fallimento intacca una frazione di valore dell'attivo più grande per le piccole imprese. Ci sono significative economie di scala nel fallire. Uno studio su un campione di imprese fortemente indebitate e in difficoltà ha stimato che i costi del dissesto finanziario ammontano a una quota compresa tra il 10% e il 20% del valore di mercato dell'impresa prima che cada in dissesto. Costi diretti e indiretti del fallimento: i costi diretti di un fallimento sono i costi legali e amministrativi. Vi sono anche dei costi indiretti, quasi impossibili da valutare. Alcuni dei costi indiretti derivano dalla riluttanza a fare affari con un'impresa che potrebbe non sopravvivere a lungo. I clienti si preoccupano del venire meno dell'esistenza e della difficoltà di reperire le parti di ricambio se l'impresa interrompe la produzione. I fornitori non ci tengono più a servire l'impresa e cercano di essere pagati immediatamente in contanti per le loro merci. Difficilmente si riuscirà a trovare del personale valido che vorrà iniziare un rapporto di lavoro con l'impresa, mentre gli impiegati e i manager saranno spesso assenti per andare a fare colloqui per altri lavori. Per molte decisioni aziendali ci vuole il consenso del tribunale fallimentare. Nel migliore dei casi, questo richiede tempo e fatica. Nel peggiore, le proposte sono respinte dai creditori dell'impresa. Qualche volta il problema è opposto. Il tribunale fallimentare è così ansioso di mantener in vita l'impresa che le consente di intraprendere progetti di investimento a Van negativo. La migliore evidenza forse è la riluttanza dei creditori a chiedere il fallimento. In linea di principio, farebbero infatti meglio a porre fine all'agonia dell'impresa e a imporre la liquidazione delle attività prima possibile. In realtà, accade spesso che i creditori tollerino un'inadempienza nella speranza di venir in aiuto dell'impresa in un periodo di difficoltà. In parte lo fanno per evitare i costi di fallimento. Dissesto senza fallimento: non tutte le imprese che hanno dei problemi falliscono. Finché l'impresa riesce a mettere insieme contante sufficiente per pagare gli interessi sul suo debito, può posticipare il fallimento di molti anni. E, nel frattempo, l'impresa potrebbe anche riprendersi ed estinguere il suo debito, evitando così il fallimento. Gli interessi di azionisti e obbligazionisti possono essere in conflitto. Il dissesto è costoso quando questi conflitti d'interesse vanno a intralciare le decisioni operative, d'investimento e di finanziamento. Gli azionisti sono tentati di abbandonare il consueto obiettivo volto a massimizzare il valore globale di mercato dell'impresa e a perseguire al contrario interessi personali più ristretti. Sono tentati di avvantaggiarsi alle spalle dei loro creditori. Il primo gioco: aumento del rischio: gli azionisti di imprese che usano il debito guadagnano quando aumenta il rischio operativo. I responsabili finanziari che agiscono rigorosamente nell'interesse dei loro azionisti (e contro gli interessi dei creditori) preferiranno progetti rischiosi rispetto a quelli sicuri. Possono addirittura intraprendere progetti rischiosi con VAN negativi. Chiaramente, una strategia di investimento di questo tipo è costosa sia per l'impresa sai per l'economia in generale. Il secondo gioco: rifiuto di fornire capitale netto: mantenendo costante il rischio del business, ogni aumento di valore dell'impresa viene diviso fra gli azionisti e gli obbligazionisti. Il valore di una qualsiasi opportunità di investimento per gli azionisti dell'impresa è minore, in quanto i benefici del progetto devono essere condivisi con gli obbligazionisti. Così, fornire nuovo capitale netto potrebbe non essere nell'interesse degli azionisti, anche se questo significherebbe rinunciare a opportunità di investimento con VAN positivo. Maggiore è la probabilità di inadempienza, maggiore è il guadagno che gli obbligazionisti ricavano da investimenti che aumentano il valore dell'impresa. Altri giochi: 1)Prendi i soldi e scappa: gli azionisti possono essere riluttanti a investire in un'impresa finanziariamente dissestata, ma sono ben felici di ricavarne denaro, sotto forma, per esempio di dividendi. Il valore di mercato delle azioni dell'impresa diminuisce meno dell'ammontare del dividendo pagato, in quanto il declino del valore dell'impresa è condiviso con i creditori. 2)guadagno tempo: quando un impresa è in dissesto, i creditori vorrebbero tentare di salvare tutto il possibile costringendola a liquidare le sue attività. Gli azionisti naturalmente vorrebbero ritardare questa operazione il più a lungo possibile. Per raggiungere questo scopo, vi sono molti modi indiretti. Per esempio, tramite manipolazioni contabili. 3)bait and switch: questo gioco non si effettua solo in caso di dissesto ma è un modo veloce per cadere in dissesto. Iniziate con una politica conservatrice, emettendo una quantità limitata di debito relativamente sicuro. A questo punto cambiate improvvisamente e ne emettete molto di più. Questo fa sì che tutto il vostro debito sia rischioso, imponendo una perdita in conto capitale ai vecchi obbligazionisti. La loro perdita costituisce il guadagno degli azionisti. Il costo di questi giochi: l'aumento della probabilità che nel futuro vengano prese cattive decisioni induce gli investitori a ribassare il valore attuale di mercato dell'impresa. La diminuzione di valore fuoriesce dalle tasche degli azionisti. Alla fine, è pertanto  nel loro interesse evitare la tentazione. Il modo più facile per farlo è limitare le fonti di finanziamento di terzi a livelli per cui il debito aziendale risulti pressoché senza rischio. Le banche e gli altri finanziatori delle imprese non sono completamente innocenti. Sapendo che gli azionisti potrebbero fare dei giochi a loro spese, si proteggono razionando l'importo che danno a prestito o imponendo restrizioni su ciò che può fare l'impresa. Motivazioni economiche per tutte quelle clausole contrattuali quasi illeggibili scritte sul retro dei contratti di finanziamento possono essere limiti ai dividendi o equivalenti trasferimenti di ricchezza agli azionisti. Il ricorso a ulteriore debito è quasi sempre limitato. Talvolta alle imprese vengono imposti limiti alla vendita di attività o a investimenti rilevanti a meno che vi sia il consenso del finanziatore. Il rischio di giocare sul tempo viene ridotto specificando le procedure contabili e offrendo ai finanziatori la possibilità di accedere ai libri contabili e ai piani finanziari dell'impresa. Naturalmente, le clausole collaterali a corredo dei contratti di debito non possono costituire una 919h77j soluzione per le imprese che insistano a emettere debiti rischiosi. Le clausole comportano sempre dei costi. Naturalmente, un contratto di debito complesso costa più che negoziarne uno semplice. Dopo tutto, costa di più al finanziatore controllare le performance dell'impresa. I finanziatori anticipano i costi del controllo e richiedono un indennizzo in forma di tassi d'interesse più alti. Un tentativo di prevenire l'aumento del rischio potrebbe impedire all'impresa di perseguire buone opportunità d'investimento. Nel migliore dei casi, gli investimenti importanti subiscono dei ritardi, dovendo essere discussi con i finanziatori. I finanziatori potrebbero infatti tentare di giocare a proprio favore, forzando l'impresa a investire in attività liquide o poco rischiose, anche a costo di rinunciare a buoni progetti. i costi del dissesto variano secondo il tipo di attività: mettono in evidenza che il valore di alcune attività come delle buone proprietà immobiliari, può passare quasi incolume attraverso un fallimento e un processo di ristrutturazione, mentre il valore di altre attività è probabile che si riduca notevolmente soprattutto per le attività immateriali. Ora possiamo anche capire perché le società in crescita e altamente redditizie si finanziano per la maggior parte tramite capitale netto. Non prendete in considerazione solo la probabilità che l'indebitamento porti dei problemi. Pensate anche al valore che può andare perduto se i problemi arrivano. La teoria del trade off della struttura finanziaria: la teoria del trade off della struttura finanziaria riconosce che i rapporti d'indebitamento ottimi possono variare da impresa a impresa. Le società con attività tangibili e sicure e abbondante reddito imponibile dovrebbero tendere verso alti rapporti d'indebitamento. Le società in perdita, con attività intangibili e rischiose dovrebbero fare affidamento principalmente sul capitale netto. Se la modificazione della struttura finanziaria non comportasse alcun costo, il rapporto d'indebitamento reale di ciascuna impresa coinciderebbe con quello ottimale. I costi invece esistono e vi sono quindi dei ritardi nell'avvicinarsi al rapporto ottimale. Le imprese non possono compensare immediatamente gli eventi casuali che contribuiscono ad allontanarle dalla loro struttura finanziaria obiettivo. La teoria del trade off contribuisce a chiarire quali siano le imprese che escono dal mercato attraverso il leveraged buyout che sono acquisizioni di società quotate da parte di privati investitori che usano il debito per finanziare buona parte del prezzo di acquisto. Le società obiettivo di solito sono caratterizzate da business maturi i cui prodotti hanno mercati già consolidati, ma poche opportunità di crescita ad alto VAN. La teoria del trade off dice inoltre che le società pesantemente indebitate dovrebbero emettere azioni, limitare i dividendi e liquidare attività al fine di ricavare contante con il quale riequilibrare la struttura finanziaria. Non spiega però perché alcune società di successo prosperano con poco debito. In generale, sembra che le imprese quotate raramente intraprendano cambiamenti consistenti nella struttura finanziaria solo a fini fiscali. L'ordine di scelta nelle decisioni di finanziamento: con informazione asimmetrica indichiamo che i manager conoscono più degli investitori esterni, le prospettive, i rischi e i valori delle loro imprese. Possiamo provarlo osservando le variazioni del prezzo delle azioni causate dai loro annunci al mercato. L'informazione asimmetrica influenza la scelta tra finanziamento interno ed esterno e tra indebitamento ed emissione di azioni. Questo porta a un ordine di scelta, in cui l'investimento è finanziato prima con fondi interni, soprattutto utili reinvestiti; poi con nuove emissioni di debito e infine con nuove emissioni di azioni. Le azioni rappresentano l'ultima risorsa. Emissioni di azioni e indebitamento con informazione asimmetrica: perché il direttore finanziario ottimista non educa semplicemente gli investitori? Non è così facile. Non si può dire agli investitori quello che devono pensare; devono essere convinti. Questo comporta un'esposizione dettagliata dei piani e delle prospettive dell'impresa, che includa le notizie esclusive su nuove tecnologie, progettazione del prodotto, piani di marketing e così via. Arrivare a questo è costoso per l'impresa e prezioso per i concorrenti. Il tentativo di vendere le azioni dimostra che devono valere meno. Un'impresa può emettere debito perché il suo direttore finanziario è ottimista e non vuole emettere azioni sottovalutate. Il direttore finanziario dell'impresa brillante ma pessimista emette debito perché un tentativo di emettere azioni ne farebbe scendere il prezzo ed eliminerebbe la convenienza della manovra. Ciò spiga come l'informazione asimmetrica favorisca le emissioni di debito piuttosto che l'emissione di azioni. Se i manager sono informati meglio degli investitori ed entrambi i gruppi sono razionali, allora l'impresa che può indebitarsi lo farà, piuttosto che emettere nuove azioni. Preso alla lettera questo ragionamento sembra escludere ogni emissione di azioni. Non è vero, perché l'informazione asimmetrica non è sempre importante e ci sono altre forze al lavoro. Per esempio, se l'impresa fosse già indebitata pesantemente, e rischiasse il dissesto indebitandosi ulteriormente, allora avrebbe un buon motivo per emettere azioni. Anche le imprese ad alta tecnologia e ad alta crescita sono credibili emittenti di azioni. Le attività di queste imprese sono per lo più immateriali, e il fallimento o il dissesto sarebbero particolarmente costosi. Questo richiede una politica finanziaria conservatrice. Se gli investitori vedono che le azioni sono emesse per questa ragione i problemi diventano meno seri. Le emissioni di debito sono frequenti; quelle di azioni rare. Le emissioni di azioni sono ancor più difficili nei paesi con mercati azionari meno sviluppati. È meglio quindi raccogliere capitale di rischio reinvestendo gli utili non distribuiti, piuttosto che emettendo azioni. Infatti, un'impresa con ampie risorse generate internamente, non deve vendere nessun tipo di titolo e così evita completamente i costi di emissione e i problemi dell'informazione. Implicazione della teoria dell'ordine di scelta: la teoria dell'ordine di scelta funziona in questo modo. Le imprese preferiscono il finanziamento interno. Adattano il loro rapporto obiettivo di distribuzione degli utili alle loro opportunità d'investimento, cercando al tempo stesso di evitare variazioni improvvise dei dividendi. Se è richiesto un finanziamento esterno, le imprese emettono prima i titoli più sicuri. Iniziano cioè con il debito e infine come ultima risorsa le azioni. Vi sono due tipi di capitale netto uno interno e uno esterno, uno in testa all'ordine di scelta e uno in fondo. L'ordine di scelta spiega perché le imprese più redditizie generalmente siano anche quelle che meno fanno ricorso al debito. Nella teoria dell'ordine di scelta si ipotizza che l'attrattiva dei benefici fiscali degli interessi sia un effetto di secondo ordine. I rapporti di indebitamento variano quando c'è uno squilibrio tra il flusso di cassa interno, al netto dei dividendi, e le reali opportunità di investimento. Le imprese ad alta redditività ma con opportunità di investimento limitate tendono a un rapporto d'indebitamento basso. Ruolo delle riserve: in altre parole le riserve sono preziose. Avere riserve significa avere contante, titoli negoziabili, beni immobili prontamente cedibili e pronto accesso ai mercati del debito o al finanziamento bancario. Il pronto accesso richiede essenzialmente una politica finanziaria conservatrice, così che i potenziali creditori vedano il debito dell'impresa come un investimento sicuro. Le riserve sono più preziose per le imprese con opportunità di crescita con VAN positivo. Il flusso di cassa disponibile e il lato oscuro delle riserve: il lato oscuro delle riserve è che troppe riserve potrebbero incoraggiare i manager a prendersela comoda, ad aumentare i  propri compensi o a costruire imperi, utilizzando contante che dovrebbe essere restituito agli azionisti. Per incentiva i manager può darsi che si possa usare il debito. Le scadenze degli interessi e il rimborso del capitale costituiscono obblighi contrattuali per l'impresa. Il debito obbliga l'impresa a tirare fuori contante. Forse il miglior livello di indebitamento dovrebbe lasciare contante appena sufficiente in banca, dopo il servizio del debito, per finanziare tutti i progetti con VAN positivo, senza lasciare un centesimo in più. Il debito può tenere a freno i manager che sono tentati di investire troppo.










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