QUANTO DOVREBBE INDEBITARSI UN'IMPRESA?
Raramente, in un mercato finanziario
efficiente, la politica del debito è importante. Pochi manager accetterebbero
questo conclusione come guida pratica. Se la politica del debito non è
importante, non dovrebbero occuparsene e le decisioni finanziarie potrebbero
venire delegate ai subalterni. Al contrario, essi si preoccupano della politica
del debito. Se la politica del debito fosse totalmente irrilevante, i rapporti
di indebitamento reali dovrebbero variare casualmente da impresa a impresa e da
settore a settore. Società in straordinaria crescita raramente utilizzano molto
debito, nonostante gli alti tassi di sviluppo e i rilevanti fabbisogni di
capitale. La spiegazione di questi comportamenti è da ricercare nel fatto che
abbiamo ignorato le imposte, abbiamo ipotizzato che il fallimento fosse
un'operazione poco costosa, veloce e indolore. Non lo è, e vi sono dei costi
legati al dissesto anche se alla fine vengono evitate le procedure legali di
fallimento. Abbiamo ignorato i potenziali conflitti di interesse fra i
possessori dei titoli dell'impresa. Abbiamo ignorato altresì le possibili
interazioni fra le decisioni di investimento e quelle di finanziamento. Le
imposte societarie: il finanziamento tramite debito presenta un vantaggio
molto importante nel sistema di tassazione delle società di capitale negli Usa.
L'interesse che una società paga è un costo fiscalmente deducibile. I dividendi
e gli utili trattenuti non lo sono. Di conseguenza, gli interessi pagati agli
obbligazionisti sfuggono alla tassazione a livello di società. I risparmi
fiscali possono costituire una 919h77j risorsa importante. Il rischio che questi flussi
di cassa presentano è probabilmente inferiore al rischio delle attività
operative. La capacità dell'impresa di pagare gli interessi sul debito deve
essere ragionevolmente sicura, altrimenti non potrebbe contrarre un debito a un
tasso basso. Di conseguenza, dovremmo scontare il risparmio fiscale generato
dagli interessi a un tasso relativamente basso. L'ipotesi più comune è che il
rischio dei risparmi fiscali sia uguale a quello dei pagamenti per interessi
dai quali hanno origine. VA del beneficio fiscale del debito = Tc(rDD)/rD
= TcD. Naturalmente il VA del risparmio fiscale sarebbe
minore se l'impresa non avesse in programma di mantenere permanentemente
l'indebitamento, o se nel futuro non le fosse possibile beneficiare dei
risparmi fiscali. Se l'impresa riesce a ridurre la grandezza della fetta del
Governo, è in grado di aumentare la ricchezza degli azionisti. Una delle cose
che può fare è quella di prendere a prestito denaro, operazione che
contribuisce a diminuire le imposte e ad aumentare i flussi di cassa dei
creditori e degli azionisti. Il valore dell'impresa al netto delle imposte
(ossia la somma del debito e del capitale netto dell'impresa) aumenta del VA
del risparmio fiscale. Il VA però è sovrastimato perché il debito è pensato come
fisso e perpetuo: in realtà varia nel tempo in base alla redditività ed al
valore dell'impresa. In secondo luogo, non potete utilizzare il debito come
scudo fiscale se non vi è un reddito imponibile futuro sufficientemente
capiente e nessuna impresa può essere assolutamente sicura che lo avrà. Imposte
personali e societarie: quando vengono introdotte le imposte personali,
l'obiettivo dell'impresa non è più quello di minimizzare il suo debito
d'imposta, bensì quello di minimizzare il valore attuale di tutte le imposte
sul reddito della società. Dicendo tutte intendiamo includere anche le imposte
personali pagate dagli obbligazionisti e dagli azionisti. Le imposte personali
e quelle sulla società vengono influenzate dalla leva. L'obiettivo dell'impresa
dovrebbe essere quello di fissare la sua struttura finanziaria in modo da
massimizzare il reddito al netto delle imposte. Dato Tp come imposta personale
sugli interessi, Tc come imposta sul reddito della società e Tpe come imposta
personale sui dividendi, l'assunzione di debito da parte della società è
vantaggiosa se 1-Tp è superiore a (1-Tpe)x(1-Tc); in caso contrario è
svantaggiosa. Vantaggio fiscale relativo del debito = (1-Tp)/ (1-Tpe)x(1-Tc).
Quando numeratore e denominatore sono uguali è irrilevante una politica o
l'altra. Questo caso si può verificare solo se Tc è inferiore a Tp e Tpe è
bassa. Non è così semplice come sembra stimare Tpe perché in una società vi
possono essere investitori esenti, risparmiatori miliardari,ecc. Vi sarà
contemporaneamente un mix di tutte le aliquote fiscali. E lo stesso si
verificherà con Tp. Alcuni investitori possono essere più disponibili di altri
ad acquistare i vostri titoli di debito. Al fine di determinare il vantaggio
fiscale del debito, le imprese avrebbero bisogno di conoscere l'aliquota
fiscale sopportata dall'investitore marginale, cioè dall'investitore che è
indifferente a detenere azioni od obbligazioni. Per determinare quante imposte
pagano gli investitori sul reddito azionario, dobbiamo conoscere la quota del reddito
azionario che assume la forma di capital gain e la relativa aliquota di
tassazione. Se un'impresa presenta una perdita, i vantaggi fiscali del debito
devono essere traslati in avanti con la speranza di poterli utilizzare
successivamente. Nell'attesa, l'impresa perde il valore temporale del denaro.
Se le sue difficoltà si protraggono, l'attesa potrebbe diventare permanente e
il vantaggio fiscale del debito perdersi per sempre. Notate anche che il debito
non è l'unico modo per abbattere il reddito imponibile. Le imprese possono fare
ammortamenti accelerati sugli impianti e i macchinari. Gli investimenti in
molte attività intangibili possono essere imputati subito al conto economico,
così come i contributi al fondo pensione dell'impresa. Più l'impresa abbatte
l'imponibile in questi modi, minore è lo scudo fiscale del debito. Le imprese
con una grande quantità di scudi fiscali alternativi al debito e profitti
futuri incerti dovrebbero indebitarsi di meno delle imprese che hanno sempre un
elevato reddito imponibile da abbattere. Le imprese con consistenti perdite da
riportare a nuovo non dovrebbero indebitarsi affatto. Perché un impresa in
queste condizioni dovrebbe pagare un tasso di interesse più elevato per indurre
investitori tassati a detenere il suo debito, presumibilmente, le imprese sane
e redditizie praticamente senza debito a lungo termine, sprecano anche più
soldi in imposte non risparmiate. Costi del dissesto: il dissesto si
manifesta quando non si mantiene fede alle promesse fatte ai creditori, oppure
le si rispetta con grande difficoltà. Il dissesto può talvolta portare al
fallimento. Altre volte invece, indica solo che la società sta vivendo una
situazione molto rischiosa. Il dissesto comporta dei costi. Gli investitori
sanno che un'impresa indebitata può trovarsi in difficoltà finanziarie e se ne
preoccupano. La preoccupazione si riflette nel valore corrente di mercato dei
titoli dell'impresa indebitata. Valore dell'impresa = valore se finanziata
totalmente da capitale netto + VA del beneficio fiscale del debito - VA del
dissesto. I costi connessi al dissesto dipendono dalla sua probabilità di
verificarsi e dall'ammontare dei costi che andranno affrontati nel caso in cui
si verifichi. A livello di debito moderati, le probabilità di dissesto sono
insignificanti, di conseguenza il VA dei relativi costi sarà minimo e dominano
invece i vantaggi fiscali. Ma a un certo punto, contraendo ancora più debito,
la probabilità del dissesto aumenta rapidamente e i relativi costi cominciano a
incidere sul valore dell'impresa. Inoltre, se l'impresa non può essere sicura
di trarre benefici dal risparmio fiscale degli interessi, è probabile che il
vantaggio fiscale del debito cominci a diminuire fino a scomparire del tutto.
L'ottimo teorico è raggiunto quando il valore attuale dei risparmi fiscali
dovuti a un maggiore indebitamento viene compensato dall'incremento del valore
attuale dei costi legati al dissesto. I costi legati al dissesto contengono
diverse categorie specifiche. Costi del fallimento: anche in questo caso
vi sono degli aspetti positivi. Si ha un fallimento quando gli azionisti
esercitano il loro diritto di essere inadempienti. Quando un'impresa ha dei
problemi, la responsabilità limitata permette agli azionisti di abbandonarla,
lasciando i suoi guai ai suoi creditori. I creditori diventano i nuovi
azionisti, mentre i vecchi vengono lasciati a mani vuote. Stanti i modesti
risultati operativi, il diritto a fallire o il diritto di essere inadempienti,
costituisce un privilegio prezioso. Ritengono inoltre il valore perduto
costituisca una dei costi legati al fallimento. Ecco l'errore. La diminuzione
del valore delle attività, ciò per cui in realtà ci si dispera, non è da
mettere necessariamente in relazione con il finanziamento. Il fallimento è
semplicemente un meccanismo legale che permette ai creditori di subentrare agli
azionisti nel momento in cui la diminuzione del valore delle attività dà luogo
a inadempienza. Il fallimento non è la causa della diminuzione di tale valore,
bensì la conseguenza. I costi del fallimento sono i costi connessi con
l'utilizzo di tale meccanismo. L'impresa emettendo debito rischioso, ha offerto
agli avvocati e ai tribunali un diritto sull'impresa nel caso che questa
fallisca. Il valore attuale di mercato dell'impresa è diminuito del valore
attuale di questo diritto. È facile vedere in che misura un aumento della leva
influisca sul valore attuale dei costi del dissesto. Se si indebita
ulteriormente, deve anche promettere di più agli obbligazionisti. Ciò aumenta
la probabilità di inadempienza e il valore dei diritti degli avvocati. Aumenta
altresì il VA dei costi legati al dissesto e riduce il valore attuale di
mercato dell'impresa. I costi del fallimento vengono pagati con il denaro degli
azionisti. I creditori prevedono tali costi e prevedono che saranno loro a
doverli pagare in caso di inadempienza dell'impresa. Questo è il motivo per cui
chiedono in anticipo un indennizzo sotto forma di maggiori ritorni quando
l'impresa non è inadempiente. Chiedono cioè un tasso d'interessa promesso
maggiore. Evidenze sui costi del fallimento: sebbene queste cifre
sembrino enormi non rappresentano una quota elevata del valore delle attività
dell'impresa. I costi erano simili per le imprese commerciali, ma più alti per
le imprese industriali. Inoltre, il fallimento intacca una frazione di valore
dell'attivo più grande per le piccole imprese. Ci sono significative economie
di scala nel fallire. Uno studio su un campione di imprese fortemente
indebitate e in difficoltà ha stimato che i costi del dissesto finanziario
ammontano a una quota compresa tra il 10% e il 20% del valore di mercato
dell'impresa prima che cada in dissesto. Costi diretti e indiretti del
fallimento: i costi diretti di un fallimento sono i costi legali e
amministrativi. Vi sono anche dei costi indiretti, quasi impossibili da
valutare. Alcuni dei costi indiretti derivano dalla riluttanza a fare affari
con un'impresa che potrebbe non sopravvivere a lungo. I clienti si preoccupano
del venire meno dell'esistenza e della difficoltà di reperire le parti di
ricambio se l'impresa interrompe la produzione. I fornitori non ci tengono più
a servire l'impresa e cercano di essere pagati immediatamente in contanti per
le loro merci. Difficilmente si riuscirà a trovare del personale valido che vorrà
iniziare un rapporto di lavoro con l'impresa, mentre gli impiegati e i manager
saranno spesso assenti per andare a fare colloqui per altri lavori. Per molte
decisioni aziendali ci vuole il consenso del tribunale fallimentare. Nel
migliore dei casi, questo richiede tempo e fatica. Nel peggiore, le proposte
sono respinte dai creditori dell'impresa. Qualche volta il problema è opposto.
Il tribunale fallimentare è così ansioso di mantener in vita l'impresa che le
consente di intraprendere progetti di investimento a Van negativo. La migliore
evidenza forse è la riluttanza dei creditori a chiedere il fallimento. In linea
di principio, farebbero infatti meglio a porre fine all'agonia dell'impresa e a
imporre la liquidazione delle attività prima possibile. In realtà, accade
spesso che i creditori tollerino un'inadempienza nella speranza di venir in
aiuto dell'impresa in un periodo di difficoltà. In parte lo fanno per evitare i
costi di fallimento. Dissesto senza fallimento: non tutte le imprese che
hanno dei problemi falliscono. Finché l'impresa riesce a mettere insieme
contante sufficiente per pagare gli interessi sul suo debito, può posticipare
il fallimento di molti anni. E, nel frattempo, l'impresa potrebbe anche
riprendersi ed estinguere il suo debito, evitando così il fallimento. Gli
interessi di azionisti e obbligazionisti possono essere in conflitto. Il
dissesto è costoso quando questi conflitti d'interesse vanno a intralciare le
decisioni operative, d'investimento e di finanziamento. Gli azionisti sono tentati
di abbandonare il consueto obiettivo volto a massimizzare il valore globale di
mercato dell'impresa e a perseguire al contrario interessi personali più
ristretti. Sono tentati di avvantaggiarsi alle spalle dei loro creditori. Il
primo gioco: aumento del rischio: gli azionisti di imprese che usano il
debito guadagnano quando aumenta il rischio operativo. I responsabili
finanziari che agiscono rigorosamente nell'interesse dei loro azionisti (e
contro gli interessi dei creditori) preferiranno progetti rischiosi rispetto a
quelli sicuri. Possono addirittura intraprendere progetti rischiosi con VAN
negativi. Chiaramente, una strategia di investimento di questo tipo è costosa
sia per l'impresa sai per l'economia in generale. Il secondo gioco: rifiuto
di fornire capitale netto: mantenendo costante il rischio del business,
ogni aumento di valore dell'impresa viene diviso fra gli azionisti e gli
obbligazionisti. Il valore di una qualsiasi opportunità di investimento per gli
azionisti dell'impresa è minore, in quanto i benefici del progetto devono
essere condivisi con gli obbligazionisti. Così, fornire nuovo capitale netto
potrebbe non essere nell'interesse degli azionisti, anche se questo
significherebbe rinunciare a opportunità di investimento con VAN positivo. Maggiore
è la probabilità di inadempienza, maggiore è il guadagno che gli
obbligazionisti ricavano da investimenti che aumentano il valore dell'impresa. Altri
giochi: 1)Prendi i soldi e scappa: gli azionisti possono essere riluttanti
a investire in un'impresa finanziariamente dissestata, ma sono ben felici di
ricavarne denaro, sotto forma, per esempio di dividendi. Il valore di mercato
delle azioni dell'impresa diminuisce meno dell'ammontare del dividendo pagato,
in quanto il declino del valore dell'impresa è condiviso con i creditori. 2)guadagno
tempo: quando un impresa è in dissesto, i creditori vorrebbero tentare di
salvare tutto il possibile costringendola a liquidare le sue attività. Gli
azionisti naturalmente vorrebbero ritardare questa operazione il più a lungo
possibile. Per raggiungere questo scopo, vi sono molti modi indiretti. Per
esempio, tramite manipolazioni contabili. 3)bait and switch: questo
gioco non si effettua solo in caso di dissesto ma è un modo veloce per cadere
in dissesto. Iniziate con una politica conservatrice, emettendo una quantità
limitata di debito relativamente sicuro. A questo punto cambiate
improvvisamente e ne emettete molto di più. Questo fa sì che tutto il vostro
debito sia rischioso, imponendo una perdita in conto capitale ai vecchi
obbligazionisti. La loro perdita costituisce il guadagno degli azionisti. Il
costo di questi giochi: l'aumento della probabilità che nel futuro vengano
prese cattive decisioni induce gli investitori a ribassare il valore attuale di
mercato dell'impresa. La diminuzione di valore fuoriesce dalle tasche degli
azionisti. Alla fine, è pertanto nel
loro interesse evitare la tentazione. Il modo più facile per farlo è limitare
le fonti di finanziamento di terzi a livelli per cui il debito aziendale
risulti pressoché senza rischio. Le banche e gli altri finanziatori delle
imprese non sono completamente innocenti. Sapendo che gli azionisti potrebbero
fare dei giochi a loro spese, si proteggono razionando l'importo che danno a
prestito o imponendo restrizioni su ciò che può fare l'impresa. Motivazioni
economiche per tutte quelle clausole contrattuali quasi illeggibili scritte sul
retro dei contratti di finanziamento possono essere limiti ai dividendi o
equivalenti trasferimenti di ricchezza agli azionisti. Il ricorso a ulteriore
debito è quasi sempre limitato. Talvolta alle imprese vengono imposti limiti
alla vendita di attività o a investimenti rilevanti a meno che vi sia il
consenso del finanziatore. Il rischio di giocare sul tempo viene ridotto
specificando le procedure contabili e offrendo ai finanziatori la possibilità
di accedere ai libri contabili e ai piani finanziari dell'impresa.
Naturalmente, le clausole collaterali a corredo dei contratti di debito non
possono costituire una 919h77j soluzione per le imprese che insistano a emettere debiti
rischiosi. Le clausole comportano sempre dei costi. Naturalmente, un contratto
di debito complesso costa più che negoziarne uno semplice. Dopo tutto, costa di
più al finanziatore controllare le performance dell'impresa. I finanziatori
anticipano i costi del controllo e richiedono un indennizzo in forma di tassi
d'interesse più alti. Un tentativo di prevenire l'aumento del rischio potrebbe
impedire all'impresa di perseguire buone opportunità d'investimento. Nel
migliore dei casi, gli investimenti importanti subiscono dei ritardi, dovendo
essere discussi con i finanziatori. I finanziatori potrebbero infatti tentare
di giocare a proprio favore, forzando l'impresa a investire in attività liquide
o poco rischiose, anche a costo di rinunciare a buoni progetti. i costi del
dissesto variano secondo il tipo di attività: mettono in evidenza che il
valore di alcune attività come delle buone proprietà immobiliari, può passare
quasi incolume attraverso un fallimento e un processo di ristrutturazione,
mentre il valore di altre attività è probabile che si riduca notevolmente
soprattutto per le attività immateriali. Ora possiamo anche capire perché le
società in crescita e altamente redditizie si finanziano per la maggior parte
tramite capitale netto. Non prendete in considerazione solo la probabilità che
l'indebitamento porti dei problemi. Pensate anche al valore che può andare
perduto se i problemi arrivano. La teoria del trade off della struttura
finanziaria: la teoria del trade off della struttura finanziaria riconosce
che i rapporti d'indebitamento ottimi possono variare da impresa a impresa. Le
società con attività tangibili e sicure e abbondante reddito imponibile
dovrebbero tendere verso alti rapporti d'indebitamento. Le società in perdita,
con attività intangibili e rischiose dovrebbero fare affidamento principalmente
sul capitale netto. Se la modificazione della struttura finanziaria non
comportasse alcun costo, il rapporto d'indebitamento reale di ciascuna impresa
coinciderebbe con quello ottimale. I costi invece esistono e vi sono quindi dei
ritardi nell'avvicinarsi al rapporto ottimale. Le imprese non possono
compensare immediatamente gli eventi casuali che contribuiscono ad allontanarle
dalla loro struttura finanziaria obiettivo. La teoria del trade off
contribuisce a chiarire quali siano le imprese che escono dal mercato
attraverso il leveraged buyout che sono acquisizioni di società quotate da
parte di privati investitori che usano il debito per finanziare buona parte del
prezzo di acquisto. Le società obiettivo di solito sono caratterizzate da
business maturi i cui prodotti hanno mercati già consolidati, ma poche
opportunità di crescita ad alto VAN. La teoria del trade off dice inoltre che
le società pesantemente indebitate dovrebbero emettere azioni, limitare i
dividendi e liquidare attività al fine di ricavare contante con il quale
riequilibrare la struttura finanziaria. Non spiega però perché alcune società
di successo prosperano con poco debito. In generale, sembra che le imprese quotate
raramente intraprendano cambiamenti consistenti nella struttura finanziaria
solo a fini fiscali. L'ordine di scelta nelle decisioni di finanziamento: con
informazione asimmetrica indichiamo che i manager conoscono più degli
investitori esterni, le prospettive, i rischi e i valori delle loro imprese.
Possiamo provarlo osservando le variazioni del prezzo delle azioni causate dai
loro annunci al mercato. L'informazione asimmetrica influenza la scelta tra
finanziamento interno ed esterno e tra indebitamento ed emissione di azioni.
Questo porta a un ordine di scelta, in cui l'investimento è finanziato prima
con fondi interni, soprattutto utili reinvestiti; poi con nuove emissioni di
debito e infine con nuove emissioni di azioni. Le azioni rappresentano l'ultima
risorsa. Emissioni di azioni e indebitamento con informazione asimmetrica: perché
il direttore finanziario ottimista non educa semplicemente gli investitori? Non
è così facile. Non si può dire agli investitori quello che devono pensare;
devono essere convinti. Questo comporta un'esposizione dettagliata dei piani e
delle prospettive dell'impresa, che includa le notizie esclusive su nuove
tecnologie, progettazione del prodotto, piani di marketing e così via. Arrivare
a questo è costoso per l'impresa e prezioso per i concorrenti. Il tentativo di
vendere le azioni dimostra che devono valere meno. Un'impresa può emettere
debito perché il suo direttore finanziario è ottimista e non vuole emettere
azioni sottovalutate. Il direttore finanziario dell'impresa brillante ma
pessimista emette debito perché un tentativo di emettere azioni ne farebbe
scendere il prezzo ed eliminerebbe la convenienza della manovra. Ciò spiga come
l'informazione asimmetrica favorisca le emissioni di debito piuttosto che
l'emissione di azioni. Se i manager sono informati meglio degli investitori ed
entrambi i gruppi sono razionali, allora l'impresa che può indebitarsi lo farà,
piuttosto che emettere nuove azioni. Preso alla lettera questo ragionamento
sembra escludere ogni emissione di azioni. Non è vero, perché l'informazione
asimmetrica non è sempre importante e ci sono altre forze al lavoro. Per
esempio, se l'impresa fosse già indebitata pesantemente, e rischiasse il
dissesto indebitandosi ulteriormente, allora avrebbe un buon motivo per
emettere azioni. Anche le imprese ad alta tecnologia e ad alta crescita sono
credibili emittenti di azioni. Le attività di queste imprese sono per lo più
immateriali, e il fallimento o il dissesto sarebbero particolarmente costosi.
Questo richiede una politica finanziaria conservatrice. Se gli investitori
vedono che le azioni sono emesse per questa ragione i problemi diventano meno
seri. Le emissioni di debito sono frequenti; quelle di azioni rare. Le
emissioni di azioni sono ancor più difficili nei paesi con mercati azionari
meno sviluppati. È meglio quindi raccogliere capitale di rischio reinvestendo
gli utili non distribuiti, piuttosto che emettendo azioni. Infatti, un'impresa
con ampie risorse generate internamente, non deve vendere nessun tipo di titolo
e così evita completamente i costi di emissione e i problemi dell'informazione.
Implicazione della teoria dell'ordine di scelta: la teoria dell'ordine
di scelta funziona in questo modo. Le imprese preferiscono il finanziamento
interno. Adattano il loro rapporto obiettivo di distribuzione degli utili alle
loro opportunità d'investimento, cercando al tempo stesso di evitare variazioni
improvvise dei dividendi. Se è richiesto un finanziamento esterno, le imprese
emettono prima i titoli più sicuri. Iniziano cioè con il debito e infine come
ultima risorsa le azioni. Vi sono due tipi di capitale netto uno interno e uno
esterno, uno in testa all'ordine di scelta e uno in fondo. L'ordine di scelta
spiega perché le imprese più redditizie generalmente siano anche quelle che
meno fanno ricorso al debito. Nella teoria dell'ordine di scelta si ipotizza
che l'attrattiva dei benefici fiscali degli interessi sia un effetto di secondo
ordine. I rapporti di indebitamento variano quando c'è uno squilibrio tra il
flusso di cassa interno, al netto dei dividendi, e le reali opportunità di
investimento. Le imprese ad alta redditività ma con opportunità di investimento
limitate tendono a un rapporto d'indebitamento basso. Ruolo delle riserve: in
altre parole le riserve sono preziose. Avere riserve significa avere contante,
titoli negoziabili, beni immobili prontamente cedibili e pronto accesso ai
mercati del debito o al finanziamento bancario. Il pronto accesso richiede
essenzialmente una politica finanziaria conservatrice, così che i potenziali
creditori vedano il debito dell'impresa come un investimento sicuro. Le riserve
sono più preziose per le imprese con opportunità di crescita con VAN positivo. Il
flusso di cassa disponibile e il lato oscuro delle riserve: il lato oscuro
delle riserve è che troppe riserve potrebbero incoraggiare i manager a
prendersela comoda, ad aumentare i propri compensi o a costruire imperi, utilizzando contante che dovrebbe
essere restituito agli azionisti. Per incentiva i manager può darsi che si
possa usare il debito. Le scadenze degli interessi e il rimborso del capitale
costituiscono obblighi contrattuali per l'impresa. Il debito obbliga l'impresa
a tirare fuori contante. Forse il miglior livello di indebitamento dovrebbe
lasciare contante appena sufficiente in banca, dopo il servizio del debito, per
finanziare tutti i progetti con VAN positivo, senza lasciare un centesimo in
più. Il debito può tenere a freno i manager che sono tentati di investire
troppo.
