VALORE ATTUALE DELLE AZIONI

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VALORE ATTUALE DELLE AZIONI

Dimostreremo come sia fondamentalmente impossibile prevedere le variazioni dei prezzi dei titoli e come questo concetto non sia altro che la naturale conseguenza di un mercato dei capitali efficiente. Vi è differenza fra azioni da capital gain (growth stock) e azioni da reddito (income stock). Gli investitori non impegnano fondi in azioni a meno che il tasso di rendimento non sia coerente con il rischio. Come sono negoziate le azioni: la vendita di nuove azioni per raccogliere nuovo capitale costituisce il cosiddetto mercato primario. Ma la maggior parte delle azioni che vengono negoziate sono già state emesse. Gli investitori scambiano titoli fra di loro e non viene raccolto alcun nuovo capitale. Questo mercato di azioni usate costituisce il mercato secondario. Valutazione azioni ordinarie: VA (azione) = VA (dividendi futuri attesi) Ai proprietari di azioni ordinarie i flussi positivi di cassa pervengono in 2 forme: dividendi e guadagni in conto capitale. Assumiamo che P₀ sia il prezzo corrente, P₁ il prezzo atteso a fine di un anno e DIV₁ il dividendo per azione atteso. Il tasso di rendimento che gli investitori si aspettano da questa azione sarà: rendimento atteso = r = (DIV₁₊ P_{1 -} P₀₎ / P₀ Viene anche chiamato tasso di capitalizzazione del mercato. E' possibile anche prevedere il prezzo odierno con i relativi dati: prezzo = P₀ = (DIV₁₊ P_{1 )}/(1+r). la conclusione generale è che in ogni momento tutti i titoli appartenenti a una classe equivalente di rischio sono valutati in modo da offrire lo stesso rendimento atteso. Questa è la condizione che assicura l'equilibrio dei mercati finanziari efficienti. Il prezzo del prossimo anno sarà dato da: P₁ = (DIV₂₊ P_{2 )}/(1+r). Così la formula per il prezzo corrente sarà: P₀ = DIV₁/(1+r) + DIV₂/(1+r)² + . + (DIV_H+P_H)/(1+r)^H = _t=1 ^H DIV_t/(1+r)_t + P_H/(1+r)^H. In teoria il periodo H potrebbe essere infinito. Le azioni non muoiono di vecchiaia. Se escludiamo alcuni rischi aziendali, come il fallimento e le acquisizioni, sono immortali. Se H si avvicina all'infinito, il valore attuale del prezzo finale si avvicina a zero. Possiamo perciò evitare totalmente di considerare il prezzo finale ed esprimere il prezzo corrente sotto forma di valore attuale di un flusso perpetuo di dividendi in contante. P₀ = _t=1 DIV_t/(1+r)^t. Metodo per stimare il tasso di capitalizzazione : supponete di prevedere un tasso di aumento costante dei dividendi di una società. Significa solo che i dividendi aumentano a un tasso costante. Un investimento di questo tipo non è altro che un ulteriore esempio delle rendite perpetue a remunerazione crescente. P₀ = DIV₁/(r-g) Si può utilizzare solo quando g è inferiore a r. Con l'avvicinarsi di g a r, il prezzo dell'azione diventa infinito. Quindi r = DIV₁ / P₀ + g il tasso di capitalizzazione è pari al tasso di dividendo più il tasso di aumento atteso dei dividendi. Un approccio alternativo per stimare la crescita di lungo periodo inizia con il tasso di distribuzione degli utili cioè il rapporto tra dividendo e utile per azione (EPS). Tasso di ritenzione degli utili = 1-tasso di distribuzione degli utili = 1-DIV/EPS. Rendimento del capitale netto = ROE = EPS/capitale netto per azione. Tasso di crescita dei dividendi = g = tasso di ritenzione degli utili x ROE Ci sono evidenti pericoli nell'analizzare qualsiasi singola azione attraverso regole pratiche come la formula dei flussi di cassa attualizzati a crescita costante. Primo, l'ipotesi sottostante di una crescita futura regolare è come minimo un'approssimazione. Secondo, anche se fosse un'approssimazione accettabile, potrebbero esserci comunque errori nella stima di g. Ma qualsiasi stima di r per ogni singola impresa è distorta e soggetta a errori. Gli operatori più avveduti non danno troppa importanza alle stime del costo del capitale azionario basate su una sola impresa; raccolgono invece campioni di imprese simili, stimano l'r per ciascuna di queste imprese e ne fanno una media. La media fornisce un parametro molto più attendibile da usare nelle decisioni. Avvertimenti utilizzo formule a crescita costante: 1)ricordatevi che è difficile stimare r analizzando solo un'azione. Tentate di usare un certo numero di titoli a rischio equivalente. L'errore inevitabile nel quale si incorre ricavando r da una sola azione tende a compensarsi quando si usa un vasto campione. 2)resistete alla tentazione di applicare la formula alle imprese che hanno elevati tassi correnti di crescita. Tale crescita raramente si protrae all'infinito. Nella realtà il rendimento di un investimento diminuisce gradualmente nel tempo. È per questo che esiste il flusso di cassa attualizzato con tassi di crescita variabili nel tempo. A volte la crescita è nel breve periodo alta, non perché l'impresa sia insolitamente profittevole ma perché sta rientrando da una situazione di momentanea scarsa redditività. IL RAPPORTO PREZZO/UTILI PER AZIONE: si comprano growth stock quando si ritiene di avere guadagni in conto capitale: sono pertanto interessati al futuro aumento degli utili piuttosto che ai dividendi. Si acquistano income stock principalmente allo scopo di ottenere dividendi in contante. Pensate a un impresa che non cresce. Non è in grado di reinvestire alcun utile e produce semplicemente un flusso costante di dividendi. Le sue azioni sono abbastanza simili alle obbligazioni perpetue. Il ritorno della nostra azione dovrebbe quindi essere uguale al dividendo annuo diviso il prezzo dell'azione. Dal momento che tutti gli utili sono distribuiti, il rendimento atteso è anche uguale agli utili per azione diviso il prezzo dell'azione (rapporto utile/prezzo). Rendimento atteso = tasso di dividendo = rapporto utile/prezzo = div1/Po = EPS1/Po. Po=Div1/r=EPS1/r. Il rendimento atteso per aziende in crescita può anche essere uguale al rapporto utile/prezzo. Il punto chiave è se gli utili sono reinvestiti per fornire un rendimento maggiore o inferiore rispetto al tasso di capitalizzazione del mercato. I manager prendono spesso cattive decisioni finanziarie perché confondono il rapporto utile/prezzo con il tasso di capitalizzazione del mercato. In genere possiamo considerare il prezzo di un'azione come il valore capitalizzato degli utili medi in un politica di non crescita più il valore attuale delle opportunità di crescita (VAOC). P₀ = (EPS₁/r) + VAOC il rapporto utile/prezzo è quindi uguale a EPS₁/P₀ = r (1- VAOC/ P₀). Tale rapporto sottovaluta r se il VAOC è positivo e lo sopravvaluta se il VAOC è negativo. Fate attenzione a non confondere la creazione di valore con la crescita degli utili per azione. Un'impresa che reinveste gli utili a un tasso inferiore al costo del capitale può ottenere utili più alti, ma di sicuro il valore delle sue azioni diminuirà. Le growth stock si vendono a un alto rapporto prezzo/utili perché gli investitori sono disposti a pagare oggi per rendimenti attesi superiori degli investimenti che non sono ancora stati fatti. Significato rapporto prezzo/utili:un alto rapporto indica che gli investitori ritengono che la società presenti buone opportunità di crescita, che i suoi utili siano sufficientemente sicuri e meritino un basso tasso di capitalizzazione (basso r) o entrambi i fatti. Le società comunque possono presentare alti rapporti prezzi/utili non perché il prezzo è alto, ma perché gli utili sono bassi. Una società che in un determinato periodo non guadagna nulla (EPS = 0), presenterà un rapporto prezzo/utili infinito, sino a quando le sue azioni hanno un qualsiasi valore. I rapporti prezzo/utili servono a valutare le azioni? Talvolta. Supponete di possedere delle azioni non quotate. Un stima sufficientemente realistica è possibile, se potete trovare una società quotata che abbia la stessa redditività, che presenti gli stessi rischi e opportunità di crescita della vostra. In questo caso moltiplicate gli utili per azione della vostra società per il rapporto prezzo utili della società scelta come confronto. Valutazione di un'azienda tramite il flusso di cassa attualizzato: le formule relative al flusso di cassa attualizzato presentate in questo capitolo possono essere applicate sia alle aziende sia alle azioni. Il flusso di cassa disponibile è la liquidità che l'impresa può distribuire agli investitori dopo aver finanziato tutti gli investimenti necessari per la crescita, è di fatto il dividendo. Esso può essere negativo nel caso di imprese in rapido sviluppo. Il tasso di crescita determina l'investimento netto aggiuntivo necessario per sviluppare l'attività, mentre il tasso di redditività determina gli utili reinvestiti. Se l'azienda assorbe più di quanto guadagna non è necessariamente un cattivo segno: il business potrebbe non presentare un deficit di cassa per una scarsa redditività, ma solo perché cresce così rapidamente. Un forte sviluppo è una buona notizia, fintanto che si guadagna più del costo opportunità del capitale. Sarete felici di finanziare il prossimo anno il deficit di cassa fino a quando la sua reddività è maggiore del costo opportunità del capitale. Orizzonte di valutazione: il valore di un'azienda è dato da: VA = Va dei flussi di cassa disponibili + VA alla fine dell'orizzonte di valutazione = FCD₁/(1+r) + FCD₂/(1+r)² + FCD_H/(1+r)^H + VA_H/(1+r)^H. Vah esprime i flussi di cassa nei periodi H+1,H+2,ECC.. Gli orizzonti di valutazione vengono scelti spesso arbitrariamente. Talvolta la direzione suggerisce a tutti di usare un periodo di 10 anni. La stima del valore all'orizzonte di valutazione può essere dato se la crescita è costante da: VA all'orizzonte di valutazione = 1/(1+r)^H [FCD_H / (r-g)]. È facile che la valutazione di un'azienda basata sul flusso di cassa attualizzato tecnicamente parlando sia perfetta ma che in pratica risulti essere errata. I bravi direttori finanziari cercano di verificare i loro risultati calcolando il valore all'orizzonte di valutazione in diversi modi. Il valore contabile è spesso una cattiva misura del vero valore delle attività di un'azienda. In periodi di alta inflazione può sottovalutare i valori correnti delle attività e spesso dimentica totalmente di considerare importanti attività immateriali. Anche gli utili possono venire influenzati dall'inflazione e da una lunga serie di scelte contabili arbitrarie. Infine, non sarete mai in grado di capire quando è che vi trovate in presenza di un campione di imprese realmente simili. Il VAOC è positivo solo quando ci si può attendere che gli investimenti guadagnino più del costo del capitale. Quando i concorrenti vi raggiungono questa felice prospettiva sparisce. Sappiamo che il valore attuale in un periodo qualunque è pari al valore capitalizzato degli utili del periodo successivo più il VAOC quindi Vat= (utili_t+1/r)+VAOC ma se il VAOC è 0 e l'orizzonte di valutazione è H VA_H = (utili_H+1/r) In altre parole quando la concorrenza vi raggiunge i rapporto prezzo utili sarà uguale 1/r. supponete di attendervi che la concorrenza vi raggiunga nel periodo 8: VA all'orizzonte temporale = 1/(1+ r)⁸[utili nel periodo 9 / r]. Son stati esposti diversi modi di calcolare il valore finale ma in molti casi l'ultimo è di maggior rilievo. Questo metodo costringe i manager a ricordarsi del fatto che presto o tardi la concorrenza raggiungerà la loro azienda. Se vengono emesse nuove azioni in un impresa il VAN delle nuove azioni è pari a zero se si attualizzano i dividendi futuri e queste sono emesse per finanziare precedenti dividendi negativi.