RISCHIO E CAPITAL BUDGETING

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RISCHIO E CAPITAL BUDGETING

Molte imprese stimano il tasso di rendimento richiesto dagli investitori per i loro titoli e usano questo costo del capitale aziendale per attualizzare i flussi di cassa dei nuovi progetti. Il primo scopo di questo capitolo è spiegare quando si può e quando non si può uti 232g67c lizzare il costo del capitale aziendale per attualizzare i flussi di cassa di un progetto. Esso è il giusto tasso se i progetti hanno lo stesso rischio delle altre attività dell'impresa. Se un progetto è più rischioso dell'impresa nel suo complesso il costo del capitale deve essere corretto verso l'alto e verso il basso nel caso contrario. Il CAPM è il modello più usato ma occorre trovare il beta del progetto. Si ottiene una maggiore precisione con l'osservazione di una media calcolata da imprese simili. Alcune imprese sono finanziate interamente da azioni. In questi casi, il costo del capitale aziendale e il rendimento atteso sulle azioni, cioè sull'equity, sono la stessa cosa. Tuttavia, molte imprese sin finanziano parzialmente con il debito e il rendimento che conseguono dal proprio investimento deve essere sufficiente per soddisfare sia gli azionisti sia gli obbligazionisti. Il costo del capitale aziendale viene definito come il rendimento atteso dal portafoglio composto da tutti i titoli emessi dall'impresa. E' utilizzato per attualizzare i flussi di cassa dei progetti che hanno un rischio simile a quello dell'impresa nel suo complesso. Ogni progetto andrebbe valutato al proprio costo opportunità del capitale cosicché valore dell'impresa = VA(AB) = VA(A)+VA(B) dove i 2 tassi in genere saranno differenti. Il vero costo del capitale dipende dall'uso che del capitale viene fatto. La teoria del CAPM ci dice di investire in qualsiasi progetto che offra un rendimento in grado di compensare il beta del progetto. Ciò significa che bisognerebbe accettare ogni progetto che si fosse collocato al di sopra della linea del mercato azionario inclinata positivamente (SML). Questa regola è da confrontare con quella del costo del capitale aziendale che ci suggerisce di accettare qualsiasi progetto indipendentemente dal suo beta quando offre un rendimento maggiore del costo del capitale aziendale. È chiaramente sciocco questo ultima regola perché non si dovrebbe richiedere lo stesso rendimento per due progetti diversamente rischiosi. Usando l'ultimo metodo si rifiuterebbero progetti a basso rischio e si avrebbero accettati molto progetti ad alto rischio. Molte imprese richiedono rendimenti diversi da diverse categorie di investimenti. Misura del costo del capitale netto: ipotizzate di stare esaminando la possibilità di espandere la vostra impresa. Le imprese iniziano generalmente con la stima del rendimento che gli investitori richiedono per investire nelle azioni dell'imprese. Rendimento atteso delle azioni = r_f + b (r_m - r_f). un modo ovvio per misurare il beta di un'azione è guardare come in passato il suo prezzo ha risposto ai movimenti di mercato: usando i beta passati di ciascuna azione per prevedere i beta futuri non sareste andati troppo lontani dagli effettivi valori. Informazioni sul beta: facendo un equazione del tipo Y = a bx il beta sarà l'inclinazione della retta mentre alta rappresenta l'intercetta. Alfa è un tasso di apprezzamento del valore del titolo. L'alfa negativo di - 0,03 ci dice che l'azione è diminuita in media dello 0,03 % al mese quando gli investitori nel mercato non hanno guadagnato nulla, ossia l'indice di mercato è rimasto invariato. R² E SCARTO QUADRATICO MEDIO: mostra la quota della varianza totale del prezzo delle azioni che può essere spiegata dai movimenti di mercato. Se quindi questo valore è 0,413 significa che il 41,3% del loro rischio è rischio di mercato (sistematico e non diversificabile) mentre il restante 58,7% è rischio specifico (diversificabile). Errore standard di beta e alfa: dà un idea della dimensione possibile degli errori di queste stime. Se esempio è per il beta 0.106 significata che sommando e sottraendo al beta 2 x 0.106 si ottiene l'intervallo di confidenza del beta nel quale avete il 95% delle possibilità di essere corretti. Poiché si ritiene che i beta veri siano più vicini a 1 di ciò che risulta dalla pratica, le rettifiche hanno l'obiettivo di ridurre i beta superiori a 1e di aumentare quelli inferiori. Beta di settore: in realtà siete esposti a errori di stima potenzialmente ampi quando stimate i beta di singole azioni da un campione limitato di dati. Fortunatamente questi errori tendono a sparire quando stimate i beta dei portafogli. Questa è la ragione per la quale è spesso più semplice stimare i beta di un settore (però è necessario tener conto delle politiche di indebitamento)che di una singola impresa. Il vero costo del capitale dipende però dal rischio del progetto, non dall'impresa che intraprende il progetto. Ma si può pensare che molti progetti, forse la maggior parte, abbiano un rischio medio, cioè che siano rischiosi come la media delle altre attività aziendali. Per questi progetti il costo del capitale aziendale è il giusto tasso di attualizzazione. Poi il costo del capitale aziendale è un utile punto di partenza (rendimento standard) per determinare il tasso di attualizzazione per progetti con rischio superiore o inferiore alla media: possono essere fatti aggiustamenti su questo rendimento. Struttura finanziaria e costo del capitale aziendale:il rischio di un azione riflette il rischio operativo delle attività reali possedute dall'impresa. Gli azionisti però sopportano anche un rischio finanziario nella misura in cui l'impresa usa i debiti per finanziare i suoi investimenti in attività reali. Più l'impresa usa il debito più le sue azioni sono rischiose. Per molte imprese il valore di mercato dei debiti è maggiore del valore di mercato del capitale netto. L'indebitamento aumenta il rischio delle azioni e di conseguenza porta gli azionisti a richiedere un tasso di rendimento più alto. Ipotizzate di aver acquistato tutti i titoli emessi da un'impresa: il 100%dei debiti e il 100% delle azioni. Possedereste completamente le attività dell'impresa quindi ogni dollaro generato dall'impresa sarebbe pagato a voi. Potete pensare al costo del capitale aziendale come al rendimento atteso di questo ipotetico portafoglio. Costo del capitale aziendale: r_attività = r_portafoglio = D/(D+E) r_debiti + E/(D+E) r_equity. Il valore dell'impresa è dato da D+E=V ed è uguale al valore delle attività. I dati rappresentano valori di mercato e non contabili. Avendo un debito di 40 e capitale netto di 60 con rendimento per gli investitori del 8% dai debiti e 15% dal capitale netto si avrà: r_attività = (40/100 x 8)+(60/100 x 15)=12,2%. Se l'impresa sta considerando un investimento in un progetto che ha lo stesso rischio delle attività esistenti, il costo del capitale del progetto è uguale al costo del capitale dell'impresa. Che cosa succede se l'impresa aumenta il suo capitale netto di 10 e usa il contante per rimborsare il suo debito? Si avrà D=30 e E=70. Ipotizziamo che quindi il rendimento atteso dei debiti diminuisca al 7,3%. Potete ora riscrivere l'equazione fondamentale del rendimento delle attività e ricavare il rendimento del capitale netto: r_attività = (30/100 x 7,3)+(70/100 x r_equity) = 12,2 % e quindi r_equity=14,3%. La diminuzione del debito riduce il rischio degli azionisti e degli obbligazionisti e porta a una diminuzione del tasso di rendimento da loro richiesto. Se l'impresa aumenta il suo capitale netto per un ammontare sufficiente a rimborsare tutto il suo debito r_attività= r_equity. Gli obbligazionisti sopportano un rischio molto minore degli azionisti. I beta dei debiti dei titoli più trattati nel mercato sono tipicamente molto vicini allo zero (questa ipotesi dovrebbe essere discussa in periodi in cui i tassi di interesse sono volatili, quando i prezzi delle obbligazioni societarie e dei titoli di Stato possono fluttuare drasticamente). Se possedete un portafoglio che comprende tutte le passività emesse dall'impresa, non dovreste dividere il suo flusso di cassa con nessun altro ed il rischio dovreste sopportarlo per intero. Quindi il beta delle attività dell'impresa sarebbe uguale al beta di un portafoglio che comprende i debiti e il capitale netto dell'impresa: è semplicemente uguale alla media ponderata dei beta dei debiti e del capitale netto: b_attività b_portafoglio=D/Vb_debiti+E/Vb_{capitale netto.} Dopo il rifinanziamento il rischio del pacchetto rimane inalterato, ma sia il debito, sia il capitale netto sono ora meno rischiosi e di conseguenza gli investitori sono soddisfatti da un rendimento atteso minore. Se a un'impresa si presenta un progetto che ha lo stesso beta medio delle sue attività, allora r_attività è il giusto tasso di attualizzazione per i flussi di cassa del progetto. Quando l'impresa si finanzia solo con il capitale netto, il costo del capitale coincide con il costo del capitale netto. Quando invece l'impresa si finanzia anche con debito, il costo del capitale netto diventa più elevato a causa del rischio finanziario (siamo sempre in assenza di imposte). Quando l'impresa cambia la sua struttura finanziaria, cambiano infatti anche il rischio e il rendimento atteso delle singole passività. Ciò che non cambia è il rischio delle attività e quindi il beta e il rendimento delle attività, cioè il costo del capitale aziendale. Dal reddito imponibile possono essere dedotti gli interessi pagati sul debito contratto dall'impresa, ma non i dividendi pagati sulle azioni. Ne segue che il costo del debito al netto delle imposte è r_d(1-T_c) dove T_c è l'aliquota di tassazione del reddito di impresa. Il costo medio ponderato del capitale al netto delle imposte è detto WACC = r_d(1-T_c)D/V + r_e E/V. La metodologia sviluppata può essere estesa per valutare investimenti effettuati in paesi esteri anche se con qualche complicazione. Se gli investitori statunitensi detengono già il portafoglio di mercato statunitense, un dollaro addizionale investito in azioni americane non cambia molto. Se invece gli investitori svizzeri detengono il portafoglio di mercato svizzero, un investimento in USA può ridurre il loro rischio. Gli azionisti svizzeri saranno disposti ad accettare un rendimento più  basso di quello che accetterebbero gli azionisti di un impresa statunitense. Quando l'impresa americana misura il rischio rispetto al mercato statunitense e l'impresa svizzera misura rispetto al mercato svizzero i loro manager stanno implicitamente assumendo che i loro azionisti detengono solo azioni domestiche. Forse è più difficile decidere quali azioni straniere comprare. Tuttavia il mondo sta diventando sempre più piccolo e gli investitori stanno ovunque incrementando la quota detenuta in titoli esteri. A man mano che gli investitori aumentano la detenzione di azioni estere, diventa meno appropriato misurare il rischio rispetto al mercato domestico è più importante misurare il rischio di qualsiasi investimento rispetto ai portafogli che effettivamente detengono. Alcuni paesi hanno però tassi di interesse più bassi degli altri. come determinare i tassi quando non potete calcolare il beta: che cosa dovrebbe fare se l'investimento proposto non è sufficientemente simile all'attività esistente da giustificare l'utilizzo del costo del capitale aziendale? In questi casi è chiaramente necessario da un proprio giudizio. Per i manager che devono dare questo tipi di giudizi offriamo 2 consigli: 1)evitate le distorsioni: non lasciatevi prendere dalla tentazione di aggiustare il tasso di attualizzazione per controbilanciare le cose che potrebbero andare male nell'investimento proposto. Per prima cosa regolate le previsioni dei flussi di cassa. 2)Pensate a quali siano i determinanti dei beta delle attività: spesso si possono osservare le caratteristiche di attività con un beta alto o basso quando non è possibile osservare i beta stessi. Come evitare la distorsione dei tassi di attualizzazione: i manager spesso correggono i tassi di attualizzazione per controbilanciare preoccupazioni di questo tipo. Queste forme di aggiustamento ci rendono nervosi. Primo i cattivi risultati che abbiamo citato sembrano riflettere rischi specifici (ovvero diversificabili), che non influenzano i tassi di rendimento domandati dagli investitori. Secondo, il bisogno di aggiustare i tassi di rendimento usualmente sorge poiché i manager non sono in grado di dare ai risultati negativi il loro dovuto peso nelle previsioni dei flussi di cassa I manager cercano di controbilanciare questo errore aggiungendo una distorsione al tasso di attualizzazione. Ma occorre pensare a tutti i flussi di cassa possibili per ottenere il fattore di correzione, e una volta che avete considerato tutti i flussi di cassa possibili non occorre più aggiungere una correzione. Il primo passo è quindi fare del vostro meglio per elaborare previsioni non distorte dei flussi di cassa generati da un progetto. Il secondo passo è considerare se gli investitori giudicherebbero il progetto più o meno rischioso di quelli caratteristici dell'impresa o della divisione. Il nostro consiglio è cercare le caratteristiche della nuova attività che possono essere associate a beta bassi o alti. Che cosa determina il beta delle attività?: 1)Ciclicità: molte persone associano intuitivamente il rischio con la variabilità dei ricavi contabili. Ma gran parte di questa variabilità riflette il rischio diversificabile. Ciò che realmente conta è quanto sia stretta la relazione tra i ricavi d'impresa e i ricavi aggregati di tutte le attività reali. Possiamo misurare ciò sia con i beta contabili sia con il beta del flusso di cassa. Questi sono semplicemente come i beta reali, a eccezione del fatto che sono usate le variazioni dei ricavi contabili o dei flussi di cassa al posto del rendimento dei titoli. Possiamo prevedere che un impresa con beta contabili o dei flussi di cassa alti abbia anche un beta azionario alto, e la previsione è corretta. Ciò significa che le imprese ad andamento ciclico, imprese i cui ricavi e i cui utili dipendono fortemente dallo stato del ciclo economico tendono ad essere imprese con beta alto. Così dovreste domandare un tasso di rendimento più alto agli investimenti i cui risultati sono fortemente connessi ai risultati dell'economia. 2)Leva operativa: il rapporto di indebitamento aumenta il beta del portafoglio degli investitori. Allo stesso modo la leva operativa (in altri termini i costi fissi) deve essere aggiunta al beta del progetto. Flusso di cassa = ricavi - costi fissi - costi variabili e VA(attività)= VA(ricavi)-VA(costi fissi)-VA(costi variabili) o VA(ricavi)= VA(costi fissi)+VA(costi variabili)+ VA(attività). Coloro che ricevono i costi fissi sono i creditori del progetto. Colore che ricevono il flusso di cassa netto dall'attività sono gli azionisti del progetto. Possiamo ora capire come il beta dell'attività dipenda dai beta dei costi e dei ricavi: b_ricavi b_{costi fissi}VA(costi fissi)/VA(ricavi)+b_{costi variabili}VA(costi variabili)/VA(ricavi)+b_attivitàVA(attività)/VA(ricavi). Ora il beta dei costi fissi è zero per definizione: chiunque riceva costi fissi detiene un'attività sicura. I beta dei ricavi e dei costi variabili dovrebbero essere approssimativamente gli stessi, poiché sono connessi alla stessa variabile, la quantità prodotta. Allora si può sostituire e si avrà: b_attività b_ricavi [VA(ricavi)-VA(costi variabili)] / VA(attività) = b_ricavi [1+VA(costi fissi)/VA(attività)]. Ora possedete una regola pratica per valutare il rischio relativo a tecnologie e progettazioni alternative per produrre lo stesso progetto.